投资要点：

事件：公司通过浙江产权交易所公开挂牌转让其持有的青岛嘉凯城房地产开发有限公司100%股权，最终被青岛融创以36.62 亿竞得。

基于2016 年初以来青岛市场土地价格的攀升和青岛时代城项目成交均价的大幅度上涨，子公司股权溢价200%。青岛嘉凯城的净资产账面值为8.8 亿元，评估值为12.0 亿元，评估增值3.2 亿元，增值率为36.53%。青岛嘉凯城上半年营业收入6.5 亿元，净利润-0.4 亿元。

青岛子公司目前可售建面约190 万平米，融创此次收购成本1927 元/平米。我们认为，公司此次转让股权主要是为了改善现有财务状况，加快去库存步伐。通过此次转让，公司今年大概率扭亏为盈，以配合恒大未来战略。

受低毛利影响，公司三季度续亏，业绩低于预期。归母净利润亏损12.5 亿元，同比增长113%；营业收入23.1 亿元，同比降低7.9%。公司前三季度平均毛利率为4.0%，较去年同期下降6.5个百分点。一方面毛利率的持续降低，另一方面财务费用大幅上涨至8.8 亿，较去年同期增加85.8%，主要是项目资本化利息减少所致。

公司Q3 资产负债率94.6%，剔除预收账款的真实资产负债率为93.9%，比年初增加4.5 个点。

公司财务压力进一步加大，Q3 财务费用率38.2%，较年初增加14.4 个点。其他应付款较期初增加48.3%，至81.6 亿，主要是股东借款增加所致。公司投资性房地产大幅上涨至36.5亿，较期初增加604.9%，主要是由存货转至投资性房地产。该举动会增加成本，与公司出售青岛子公司以扭亏为盈的目标相悖。

公司经营尚无明显起色，现金流有待改善。公司前三季度现金流方面，经营现金流净额为-12.1 亿元；投资现金流净额为0.6 亿元，同比减少85.8%，系收回投资收到的现金大幅减少所致。

恒大是公司控股股东，未来业绩反转还看恒大。恒大地产集团目前持有公司52.78%股份，是公司控股股东。恒大目前是港交所上市公司，在地产行业品牌优势明显，实力雄厚。未来恒大有望通过公司登陆国内资本市场，公司有希望接棒恒大地产业务，借助恒大优秀的产品开发能力和出色的营销宣传，实现公司业绩反转。

维持中性评级，上调16 年盈利预测，下调17、18 年盈利预测。当前资本市场对公司的投资逻辑着眼点在于壳资源和资产注入，已经超出了地产业务的范畴，未来股价有很大的不确定性。由于公司今年成功转让子公司股权，我们据此上调16 年盈利预测。综合考虑公司未来发展战略和恒大入主后带来的正向效应，同时顾及到当前市场环境下恒大入主仍旧需要一定的时间，因此我们仅针对公司目前业务预测，下调公司17、18 年的盈利预测，预计16-18年EPS：0.70/0.02/0.02 元，（原先盈利预测EPS:-0.41/0.11/0.15 元），维持中性评级。