内部整合+外延并购齐头并进，双通道推进业绩改善公司2015 年底进行资产置换，今年净利润已扭亏为盈。通过置出亏损最大的骏泰浆纸（14/15 年亏损2.94 亿元/2.79 亿元），置入岳阳安泰、岳阳恒泰及宏泰建筑，三者分别经营造纸及化工、房地产开发、建筑安装工程，三家公司2016H1 分别贡献净利润192/595/176 万元。同时，公司拟以6.46 元/股增发3.55 亿股募集23 亿元资金，其中9.34 亿元用于收购凯胜园林100%股权，其余用于补充流动资金及偿还银行贷款。凯胜园林2014/2015 年收入5.31/5.40 亿元，净利润0.72/0.80 亿元，承诺2016/2017/2018 年净利润1.09/1.31/1.45 亿元。

背靠诚通集团，后续融资接单潜力巨大

公司收购凯胜园林后，将成为国内首个央企背景的园林公司，融资+拿单能力预计将大幅提升。公司实际控制人为国务院国资委下属的中国诚通集团，是国资委首批中央企业建立和完善国有独资公司董事会试点企业和国有资产经营公司试点企业。2016年在国务院国资委的支持下，成立诚通基金管理有限公司，总规模3500 亿元，首期1000 亿元。我们预计这一背景将从两个方面推进公司的发展：1）凭借诚通集团的信用背书以及诚通集团强大的资金运营能力，公司融资成本将有所降低，且融资能力增强；2）凭借地方政府及其他央企对诚通集团的信任，凯胜园林在和政府的合作、PPP订单竞争、与其他央企合作方面优势显著。

首批国改试点/员工持股，激发经营内生动力

公司实际控制人诚通集团一直作为国资委对央企进行重组的重要平台，近年来国资国企改革进程加速推进。2016 年2 月中国诚通被确定为中央企业国有资本运营公司试点，探索国资运营模式、增强国资整体功能和效率。诚通基金间接持股公司，背靠诚通集团的强大资源背景，有望获得持续的资本运作，为公司发展带来重大机遇。同时公司积极推行员工持股计划，管理层和核心骨干总计223 人认购不超过0.39 亿元、610 万股公司股票，员工与公司利益绑定统一，进一步激发团队动力。

唯一园林上市央企，首次覆盖给予“增持”评级我们预测公司2016-18 年归属上市公司股东净利润为0.84/2.75/4.16 亿元，若此次增发明年初完成足额募集，那么2016-18 年完全摊薄的EPS 为0.06/0.20/0.30 元。公司收购凯胜园林后成为国内唯一的园林央企，具有持续的业绩高增长和国企改革预期，类比云投生态（目前2017 年43 倍PE）等国企背景企业估值，可给予公司17年45X-50X 估值，对应合理估值区间9.00-10.00 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济放缓风险；市场竞争加剧风险；造纸业务继续亏损风险。