报告要点

读懂行业:消费属性增强,升级空间较大

我们在《消费建材专题:纵使周期向下,风景这边独好》中指出,消费升级趋势下,龙头企业有望依靠已取得的产品、品牌、渠道等C 端优势成为最大受益者,实现逆周期成长。

涂料行业由于二次重涂和环保特征,先天消费属性更强,因此龙头企业受益于消费升级的程度更甚;同时,涂料行业集中度低,升级空间大,龙头立邦市占率约为3.5%,嘉宝莉、三棵树不到1%。在消费属性增强、品牌竞争加剧下,品牌为盾,渠道为矛,兼具攻守能力的企业才能维持高成长。

三棵树:建筑涂料第一股,水性涂料领导者

三棵树是国内领先的涂料生产企业,主营墙面涂料、木器涂料和粘胶剂,墙面涂料占比约为70%。公司采取直销、经销相结合的模式,经销商渠道占比约为85%,家装漆和约70%的工程漆通过经销商渠道销售。

近年来随着消费者环保意识的加强和环保法规的完善,水性涂料迎来快速增长,增速超过行业平均水平。三棵树为水性涂料领导者,水性涂料产量占比约为85%,2013-2015 年复合增速达34%,生产线长期处于超负荷运作状态,从而带来主打水性涂料的墙面漆的快速增长,产量和收入复合增速均为32%,这是公司收入增速超出行业的核心原因。

在环保优势之外,公司通过产品持续创新和服务优化不断巩固其品牌形象,增强市场竞争力;同时立足3-5 线城市快速扩张渠道,兼顾品牌形象建设:一是依托标准专卖店建立统一终端形象,二是严控渠道质量维系品牌形象。

一看增长持续,二看盈利提升

三棵树在品牌和渠道建设上锐意进取,借助消费升级,高成长性有望延续:首先是高增长将持续,2013-2015 年收入高增长源于墙面漆的加速放量,且主要来自工程市场驱动(地产大客户合作+价格优势),2016H 家装市场在新品上市和服务升级下重回高增长、工程市场也有望在渠道加码和合作深入后延续高增长,中长期均受益于水性涂料的市场替代。

其次是费用率有望下降,销售费率过高制约盈利水平,主要是人工、营销和运输费用,短期内我们判断有望改善的是人工费用。2013-2015 年为公司快速扩张期,人均产值只有嘉宝莉的1/2,随着新增门店培育步入后期,同店增长驱动下运营效率有望提升。

最后是新模式带来的增长中枢提升,公司2016H 推出“马上住”服务为家装市场提供一体化涂装服务,提升竞争力的同时也有利于提高客单价。