“A股关键问题还是太贵了”?

目前全部A股整体法和中值法计算的市盈率分别约20倍和60倍,即使考虑目前无风险利率15%左右的降幅,仍显著高于2012年11月时的水平。这也成为很多价值型投资者不看好A股的主要原因。但是,由于2012年以来,A股上市公司结构和业务的巨大变化,我们必须用结构性思维看待估值问题,这也是经济转型大背景下必须始终坚持的分析方法。

沪深300:估值相对合理

首先,目前沪深300所隐含的股息回报率约为2.5%,较无风险收益率折价20%,这一折价率已经回到了2012.01-2014.10的均衡区间之内。在无风险收益率不变和净利润零增长的假设下,这一区间所对应的沪深300指数范围大致为(2700,3600)。其次,即使和全球其他市场相比,目前沪深300的估值也基本合理。经过去年6月以来的理性调整,目前沪深300的估值再度回归至标普500附近;虽然与恒生大中型股指数相比,沪深300仍溢价1倍左右,但这主要是港股的结构性问题所致。

创业板:“以时间换空间”

以创业板为代表的小市值公司的高估值,本质上是市场存量资金抱团导致的,是市场流动性并未完全退潮的表现。逻辑上看,目前创业板70倍估值主要是由结构性因素导致的,内生成长、外延成长、“壳”价值大约各占1/3。在经济转型、现有发行制度不发生实质性变化和外延成长短期无法证伪的背景下,如果市场流动性环境不发生明显收缩,创业板的结构性高估值很难有效降低。同时考虑到目前小股票已经成为存量资金的囤积地,估值也很难进一步提升。所以,对于以创业板为代表的高估值小股票而言,“以时间换空间”是下阶段概率最大的情形。

保持区间思维,驻守价值型成长

在小股票估值“以时间换空间”的大概率情景假设下,沪深300的合理估值区间,大致对应上证综指2500-3300的区间,短期上证在区间均值2900附近运行。基本面上看,企业盈利显著拐点和无风险收益率的逆周期变化,是区间破局的两大重要因素。在这两个信号确定之前,我们建议按照(2500-3300)的区间思维看待市场波动。配置上,仍首选业绩确定同时估值相对合理的价值型成长股。包括农业产业链中的畜禽养殖及下游的饲料,景气度持续提升的白酒行业及医药行业里的中药、医疗保健,旅游中的景点和出境游,新能源汽车产业链中的锂电池,以及智能硬件中的芯片制造等。大金融板块可以提供较高的防御性,但估值提升的空间和时间不确定性较大。我们对过高估值品种和纯“壳”股的观点较为谨慎。