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郭磊 :目前宏观面处于什么阶段?

最新高手视频! 七禾网 时间:2021-10-12 09:19:00 来源:广发证券 作者:郭磊

按照“美林时钟”,我们应该在衰退期持有债券,复苏期持有股票,过热期持有商品,滞胀期持有现金。但实际上的资产表现往往提前半个身位,股票最好的阶段一般是“衰退后期”到“复苏前期”。前一阶段是政策稳增长,流动性充裕;后一阶段是经济企稳,盈利修复。


在2020年7月《从衰退后期到复苏前期的逻辑转换》中,我们曾经搭建过一个类美林时钟的框架:


在这里我们做一个延展,进一步把经济划分为衰退前期、衰退后期、复苏前期、复苏后期等四个阶段,这一划分的核心精神类似于“美林时钟”,但我们倾向于它更简洁实用。美林时钟关于“滞胀”“过热”之类的说法,容易被字面化理解,引起不同视角下的歧义,从而偏离这些概念的中性和技术性。


显然,通缩交易更多发生于经济的衰退前期、衰退后期;复苏交易更多发生于经济的复苏前期、复苏后期。


股票市场是反映预期的,所以往往非常有效。经验上股市有系统性机会的时段一般就两个:“衰退后期”(流动性驱动、估值扩张)和“复苏前期”(盈利驱动、资产负债表修复)。且由于一系列内生特征,中国股市的特点往往是前一阶段斜率偏高。



经济目前处于什么阶段?本轮经济自三季度开始初步放缓,短期影响因素包括疫情、双减、双控等供给约束;同时需求端也有一个重要的边际变化是地产销售中枢下台阶,8月起30城日均地产成交降至40万方左右。外需仍保持强势,一季度、二季度、7-8月两年平均增速均值分别为14.4%、14.3%、14.9%;但根据我们一再指出的出口周期持平于PPI周期的经验规律,明年上半年出口将会存在回落压力。简单来看,经济将分两阶段放缓,目前短周期经济处于美林时钟意义上的“衰退前期”。


2020年疫情冲击带来快速出清,消费、投资、出口均降至历史低位。二季度起疫后修复开启,从主要驱动力量来看,第一阶段是必需消费的修复;第二阶段是地产销售和可选消费的恢复;第三阶段是出口进一步上台阶,并带动制造业。


2021年上半年经济继续稳步修复。出口的强势表现是主要带动力之一,上半年出口增长高达38.6%。一季度、二季度实际GDP两年平均增速分别为5.0%、5.5%。


2021年三季度起,经济下行压力初步呈现,主要拖累因素包括:


第一, 地产销售中枢下台阶。6-9月30城地产日均成交分别为60万方、56万方、42万方、42万方。


第二, 双减对教培行业规范将产生深远的积极影响,但短期内会给服务业带来一定约束;7月下旬以来的区域疫情反弹,防控升温,影响消费和服务业表现。


第三, 电力供给不足叠加能耗双控,限电限产广泛出现。


相对于内需来说,三季度外需依然维持偏强表现。在《宏观经济九问》中,我们指出出口与PPI在经验上具有同周期性。目前整体在顶部区域,估计年内会高位徘徊或小幅下行。在没有其他外生变量加入(疫苗、关税等)的情形下,明年可能会进入压力上升区间。


这意味着从3-4个季度的经济趋势看,今年下半年的地产、明年上半年的出口会是经济两阶段放缓的终端驱动。目前短周期经济处于美林时钟意义上的“衰退前期”。



历史上的“衰退前期”一般会出现权益资产的“砸坑式”调整,以反映未来盈利增速的下修。但这个三季度股票市场基本维持震荡特征。我们理解主要与三个因素有关,一是股市前期表现没有显著背离基本面。2021年前8个月工业企业累计利润两年平均增速为19.5%,而同期Wind全A指数两年平均增长19.4%;二是政策在三季度启动了不同于以往周期的“跨周期调节”,比如7月初的超预期降准;三是三季度的供给扰动也带来了不同于正常需求规律的节奏,后续随疫情脉冲的减退、运动式减碳的修正,消费和部分工业部门可能环比有一个小企稳,市场对经济的预期不是单边;四是供给收缩导致上游价格上涨,南华能化指数三季度环比涨幅达27.6%,PPI线索映射下市场一度出现较集中的机会。从某种意义上说,本轮相当于一个平滑版的“衰退前期”。


2021年前8个月工业企业累计利润两年平均增速为19.5%,而同期Wind全A指数两年平均增长19.4%,Wind300指数(除金融)两年平均增长20.4%,利润增长的量级仍是资产定价表现的一个标尺。


7月15日,央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点,降准释放长期资金约1万亿元。7月底政治局会议指出,“要做好宏观政策跨周期调节,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,统筹做好今明两年宏观政策衔接,保持经济运行在合理区间”。7月的降准在很大程度上是超预期的,而且进一步打开了市场对于宏观政策的想象空间。


南华能化指数在前三个季度的环比涨幅分别为9.0%、9.4%、27.6%。


两阶段放缓的中期趋势之内,一样会存在小周期。多种因素叠加之下,7-8月社会消费品零售总额季调环比增速分别为-0.19%和0.17%,四季度消费增速大概率好于这一数据。限电影响下,预计9月工业增加值环比增速可能会较低,四季度也会有一定程度修正。



美林时钟意义上“衰退后期”的出现则需要政策更典型的稳增长,它会带来经济和企业盈利的企稳预期。7月底政治局会议对经济的定调是“持续稳定恢复,稳中向好”叠加“不稳固、不均衡”,并未布局典型的稳增长。我们估计12月的政治局会议和中央经济工作会议将会做出更全面的部署。2022年上半年的政策空间包括前置的、更为积极的财政政策;长租房投资;碳达峰、碳中和“1+N”政策体系出台后的“双碳”相关投资,以及系统性的促进新能源汽车等耐用消费品消费举措。


在《从衰退后期到复苏前期的逻辑转换》中,我们曾经提出过一个粗略的标准:衰退前期和衰退后期的分界线是政策稳增长;衰退后期和复苏前期的分界线是PPI见底;复苏前期和复苏后期的分界线是政策收敛。


后面有两个关键的时点对应政策稳增长可能出现的加码,一是10月底政治局会议部署四季度经济政策,二是12月政治局会议和中央经济工作会议部署明年经济政策。我们倾向于认为后者有较大概率进一步打开稳增长空间。地产销售回落通过土地出让金带来地方财政的压力尚在进一步传递;目前出口尚在高位,对应就业压力尚未形成;明年出口放缓将带来就业压力上升。宏观经济政策需要去提前布局六稳、六保。


从政策空间上来说,可以关注的包括几点:


财政政策的前置。2021年财政形成事实上的后置,更大比例专项债下半年发行,有一部分影响会落在明年上半年;我们预期2022年可能会是一个前置节奏,形成有效衔接。


引导加大租赁住房投资。7月国办印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》,把发展保障性租赁住房作为“十四五”住房建设的重点任务。


推动碳中和相关投资。8月17日,国新办例行新闻发布会,发改委指出国家发改委正在会同有关部门,抓紧制定完善碳达峰碳中和“1+N”政策体系。


系统性的促消费举措。9月26日在商务部召开的新闻发布会上表示汽车、家电、家具、餐饮是消费市场的顶梁柱,占社零总额的比重在1/4左右。下一步要深入开展新能源汽车下乡,促进新车消费。加快健全废旧家电回收处理体系,鼓励开展家电家具以旧换新,促进家电家具家装消费。


在这一框架外,还有一些不完全可预测但可能深度影响风险偏好的重要的宏观线索,实际上我们相信这些因素已经按照概率加权反映在目前定价中。一是全球疫情的走势,目前处于全球第四波疫情的回落期,口服药的出现又进一步影响全球预期;二是中美经贸关系可能存在的改善空间,外交部指出中美双方同意采取行动,共同努力推动中美关系重回健康稳定发展的正确轨道。


目前处于全球第四波疫情的回落期。9-10月全球新增确诊月均值分别环比下降16.9%和22.1%。默沙东宣布其新冠口服药物在三期临床中高度有效。尽管它的影响尚待观察与评估,但从逻辑上来说,疫苗或药物的每一次进步,都会对应“走出疫情”预期的短期强化,并对资产定价逻辑带来广泛影响。


外交部10月8日发布会指出,中美高级别会晤是建设性的,有益于增进相互了解。双方同意采取行动,落实9月10日两国元首通话精神,加强战略沟通,妥善管控分歧,避免冲突对抗,寻求互利共赢,共同努力推动中美关系重回健康稳定发展的正确轨道。



主要风险因素是美元指数所代表的全球流动性扰动,下半年美元指数从90震荡上行至94附近。2020年以来权益市场与美元指数的负相关性相对较高。


在《汇率走势与资本市场》中,我们曾指出,一个强相关性是股票市场指数与美元指数之间的负相关,尤其是2019年后十分显著。


从美元指数走势来看,疫情后整体震荡下行,2020年底触底。2021年一季度出现一轮反弹,二季度再度回落;三季度以来再度震荡上行,目前已至94以上,属2020年10月以来的新高。



核心假设风险:国内疫情演化超预期,外部环境变化超预期,政策去杠杆力度强于预期。

责任编辑:李烨

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