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渔夫:想做好投资?先理解周期!

点击开通视频会员,纵览期股大神秘法    发布时间:2019-04-16 14:25:55    内容来源:雪球 渔_夫

在过去很长一段时间里周期问题都不是我关注的核心问题之一,因为我知道证券市场周期并没有特别有效的作用,最好的方式是理解历史上的低点及高点,然后做出在历史低点附近买入,就十之八九不会有大错。比如如果我们在上证指数10PE附近买,即使跌倒8PE也没啥可怕的。这是最有效而且是最简单的应对方式之一。那投资周期我们究竟该如何理解?本文来聊聊。


理解历史与周期的最大好处,就是能够知道自己身处何处,这也是马克斯在《投资最重要的事》和《周期》里反复所强调的。其实马克斯还强调一点,就是理解周期的成因。

01 曾经对周期的两种错误理解

我不知道大家是天然地要去理解周期的成因,还是不会。至少我受芒格的影响,不愿意对周期等宏观层面东西的加以深刻的理解,也没有花很多时间。但这一点明显是有偏颇的。一个是对宏观、对周期的理解有偏。另一个是对要不要去理解宏观和周期的东西有偏。

先谈第一个,周期与宏观有交叉而又不仅仅是宏观的的一部分。经济周期、信贷周期当然属于宏观的范畴,但像猪周期、硅周期显然不应该算是宏观,最多算是产业周期。如果我们研究牧原股份,你很难不研究猪周期,而不太用研究到经济周期和信贷周期等其他周期。所以研究具体企业的时候,有些周期是要研究的。同样如果你研究汽车,要研究汽车的周期。

另外一个就是宏观和周期的东西,在一定程度上是可以研究的,至少可以研究周期的成因和身处何处。比如马克斯研究长期经济周期的时候,利用劳动人口数乘以每人劳动生产率来确定。观察人口跟劳动生产率就可以确定总体是向上与向下的。然后再考虑其他变量是怎么暂时性影响人口,暂时性影响劳动生产率,就可以判断短期经济的变好还是变坏。

这种思维很简单,但与我过去理解企业竞争优势的方式是一样的,先抓住最核心的,然后再叠加上次要的因素,从而最终给出一个企业定性的判断。而不是像一个毛线团一样不知道怎么解。至少这个时候无论是经济还是企业有什么问题,问题出在什么因素上,找到了解释的理由。有一种让人豁然开朗的感觉。也就是对我来说,宏观的经济周期不再是那么捉摸不定,至少有抓住了,而且与具体分析企业的抓手一样。判断经济周期成因与身处而出在某种程度上成为可能。 在这个思路下,再回头去看《逃不开的经济周期》,有很多内容就看的明白了。


02 信贷周期的理解

当然,周期是有很多分类的。除了我上面说的长短期经济周期,跟产业周期以外,还有就是信贷周期、心理周期、证券市场周期、房地产周期、更有什么其他郁金香周期等等,分类虽然很多,证券市场周期对我们做股票投资的人影响最大,感受也更直观。我一开始就有谈应对的方法。但去年就有碰到我们指数在周期的中部水平,怎么办?如果指数在低点附近,那么什么又有利于我们更好的判断? 这就是信贷周期。

信贷跟货币有关,但我觉得信贷不全是货币的事,还有就是跟政策是否在放松有利于信贷发生息息相关。所以我们常常听到说中国是政策市是有道理的,其实美国也是政策市,是一样的了。当政策有利于信贷发生的时候,自然对市场是有利的。尽管未必是同步,但一定是相关。这一点认识很重要。

还有就是信贷真真实实的放松的时候,跟社会融资规模的增速息息相关吗?其实也跟利率关联很大。这些都是要在特殊事件注意的。比如突然社会融资规模的增速增加,突然社会融资规模的增速下降很多,都会极大的影响整个证券市场。我觉得我们在这样大开大合的阶段,有点感觉就可以了,其他时间就不要管这个问题。不然又纠结了,我觉得我们无论研究周期,落脚点始终是企业企业企业,而不是至少而下判断,要看企业好不好,够不够便宜,如果够便宜又好,怕什么周期嘛,对吧。

再者就是利率的重要性,需要值得我们重新评估。为什么呢?第一,我们在企业的估值的时候,其根本比较标准就是利率,就是10年期国债利率。它如果很大变化,会影响到我们对企业的估值,虽然我平时一般 把这个数值当成5%或者6%,但特殊 变化的时候,这个经验数据肯定就不灵了,也要知道为什么,就是说利率是微观分析企业与理解宏观经济的桥梁,而不再是两个世界。第二,利率高低直接影响到经济的刺激,降息有利于经济复苏。相反一个阶段利率在全面走高,像去年有一段时间利率很高,就会严重抑制经济跟影响金融市场股票的表现。关于利率有好几本书值得多多,比如《利率史》和《国债的历史》,当然还有一个视频呀,最值得看的就是华尔街见闻里徐小庆讲的《十年利率心法》最接地气,他可以帮助大家对利率的理解进行落地。我相信大家一开始理解利率的时候也不知道应该看什么利率怎么找吧,虽然基础,但很重要,不懂怎么办,找优秀的人呗。当然我也知道汇率是重要的,不过始终得不到核心要领,以后还是要进一步学习。

在信贷周期这里,还有一个很重要也很有用的经验。那就是以信贷周期为中心,上看经济周期,下瞄心理周期、证券市场周期。我觉得这是马克斯书中的精华中的精华,一下子让人找到怎么突破周期的入口。在信贷周期关闭的时候,大家会发现大众的心理周期都是处于负面的,好事也会找坏的解释,相反信贷打开的时候,大众的心理周期处于正面区域,坏事也会找好的解释。同样一件事理解是两个不同的极端,这很有意思。  经济周期其实是规定了信贷周期,而信贷周期又会影响心理周期,进而影响证券市场周期,再彼此循环加深。


03 周期的区域效应和lollapalooza效应

周期的区域效应。大部分时候不是所有的周期一起到顶部,或者一起到底部。也就是周期有区域效应。比如美国当年互联网泡沫就是一种互联网产业周期的一部分,钱流向互联网,然后越来越泡沫化,周期到顶点,然后就破了。前年去年的比特币也是类似,都是区域性的周期。我们要观察,要能够看明白这个周期影响力的大小,不大那就是破一个小泡泡,没大问题。其实我们国家的创业板也是在2015的时候周期泡沫破裂,但影响也不至于很大很大。 就好像2015年,我们拿着银行、白酒跟保险就没有受伤,反而在后面受益很大,而拿着创业板这种区域周期的高点,就危机重重。周期的区域性效应,就是要理解政策核心指向哪个领域和钱又流向哪个领域,如果这不加控制,那么就最终是爆炸的。我以前就很害怕地问自己,我怎么知道有郁金香泡沫呀,鬼知道呀,但你身处在这个社会中,观察政策与钱的去向,就可以在一定程度上观察到泡沫所在,当泡沫大的时候一定要远离它。大家可以问问自己,我们现在有大的泡沫吗?除了房地产,好像没了,当然房地产是被控制住了,没再暴涨上去,那就问题不大,所以也不用那么害怕。

周期的lollapalooza效应。其实就是周期的叠加效应了。就是很多个周期叠在一起,然后出问题。比如美国2007年就是房地产跟信贷周期一起出问题,产生了具大的后遗症。其实那时候证券市场美国也没那么高,但这两个周期叠加在一起的时候,威力无穷。这值得我们特别注意,其他小周期叠加在一起最多出现个市场10pe附近的估值,如果是大的房地产周期和债务危机联系在一起,那么可能会出现7pe甚至6.5pe也有可能的,足见影响。当然暂时我们是看不到的,信贷不灵的时候通常是利率为0附近,降息起不了作用了,我们现在还是起得了作用的,对吧。我觉得周期的叠加效应迟早是有的,去年贸易战跟股市一跌,国家又不提去杠杆了,怕是杠杆还是以后会上去,加上房地产只要不再暴涨,也问题不至于很大,所以现在暂时是安全的。所以我们有时候害怕周期顶点到来后的泡沫破灭,有些有道理,有些是没有必要那么大惊小怪的,对周期有一定的操作空间。

很多人对周期的区域效应和lollapalooza效应没有感觉,很大因素是不知道各种市场的大小及破掉其后果。我这里稍微加以普及。我们国家债券市场规模2017年底的时候是大约75万亿,股市2018年底是43.37万亿元,现在涨了点,大约60万亿附近,中国房地产市场规模大约450万亿。像创业板现在是5.5万亿,而且流通市值3.4万亿,更小。出点事没什么大不了,对吧,相比其他。 我这个是大致数据,大小会决定最终影响的大小。不要自己茫茫然哦。


04 产业周期研究的思路

虽然有那么多周期,我个人最最感兴趣的,还是研究产业周期,但又是最难研究的内容之一,为什么呀,我发现没有很好的书,介绍怎么研究产业周期,只能自己摸索。还有我感觉行业内的很多人,对产业周期也是把握不深,只有经历的经验,而很少有具体研究的经验,这让人很头疼。产业周期很多,各有各的特色,不太可能全部都研究。

我们考察了大量产业,分析产业周期的时候,还是很多吃不准,这难是没办法的。但也有几点想法,供大家参考。

第一,理解整个产业链。要研究硅周期,就要理解半导体产业链,最好能自己画出来,或者是讲出来。比如就在4月11日晚上,我们还在回顾新能源汽车的产业链,产业链画出来有很多好处,我们可以在产业链层面就设想产业链中谁会比较强,谁会容易弱,为什么等等。比如新能源汽车产业链,最核心的就是电池,它肯定强势,我们也发现锂资源企业因为上游控制得比较厉害,而又是重要原料,也是强势的,下游汽车生产厂商则看做得好坏有些强势有些不一定。电池制造设备会强势吗?要看是不是设备特别重要,如果特别重要,又独家,那可能强势的,就像半导体产业链光刻机很强势,但新能源汽车产业链的设备就很难。  正极负极材料会强势吗? 不会,因为他们受电池厂的影响更是附属,不可能强势,投资他们就不是首选,比如我们以前还关注科达利,现在这样的思路下,就没有必要再看了。如果大家深入去理解产业链,发现就是跟半导体产业链一个模子一样,比较着理解很有帮助。 我刚才说的这些好像很容易一样,其实一点也不容易,需要研究很多才能得出的。

第二,研究产业链的历史。历史上产业链周期是什么样子的, 什么时候是周期的高点,什么时候是低点。判断我们大致是处于什么位置向那个方向。 历史的资料很多需要自己去整理,但看看还是挺有用的。产业链也一样。尤其是价格处历史的什么时候,判断是非常有用的。

第三,分析产业周期的成因是什么?这就回归到马克斯说周期的成因问题。消费者的需求从哪里来?是否有什么补贴政策影响或者加强了需求,去掉又会怎么样呢?我们在研究猪周期的时候,虽然中国人对猪肉需求量不会有大的变化。但如果供给减少的话,也会对价格影响很大。就比较关心种猪数量的多少,如果少到了一个极点,那么下面很可能有好戏看,周期性需求旺盛可能就会来。还有特殊的非洲猪瘟,也是会影响周期走向极端的。所以成因研究是可以研究供给与需求的。

第四,产业链的分散与集中。产业链的分散与集中,我们看来看去最容易受两个因素的影响。第一个是产业链的长度,越长,就越容易分散。比如我们在讨论新能源汽车产业链的时候,它就很长,不可能有一个企业全吃,即使有可能全吃,也要慢慢分解出来。第二个受时间的影响。产业刚刚兴起来的时候,没有配套厂商,那么企业只能自己来,我们就听说很多电池设备宁德时代都是自己生产的,就是这个原因。慢慢地到一定程度,就会分解,然后越来越分散。医药产业链就分化出很多像药明康德、昭衍新药、泰格药业、药石科技等等CROCMOCSO等企业,早期没有的,后来分化出来的。

像我们现在看到阿里巴巴什么都做,是因为早期它最早出来,肯定是综合性的,像个大帝国,后来的企业只能在一些边角与其竞争,然后很多企业一起攻击这帝国的可能性比较大。这也是一种对分散与集中,综合与专业化的理解。


05 对周期对称性的理解

我们看惯了周期是那种左右对称的图形,但要记住这些图形都是骗人的,基本上每个我们理解的周期都不是这也的对称,只有在一点上是对称的,那就是方向,当然这前提是周期还要继续的。如果是跟郁金香一样一次性就结束了,更谈不上了。所以这里也还涉及到对于这也一次性结束的变化需要不需要看成周期,也是一个疑问,但大多数研究周期的书都是放着当周期的,我们惯例还是当是周期吧。就好像《企业生命周期》讲的周期跟上面的经济周期、信贷周期还是很不一样的周期两个字,更像是企业发展阶段。这些大家自己知道就行了,我的意思是不要想得太对称,多想想成因。

最后还是得再提醒一句:不要对周期的每时每刻都做出反应,而是只有极少数的关键点,才需要作出,不然你就注定输了,企业才是我们关心的核心。


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