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过度自信,导致过于频繁交易

点击开通视频会员,纵览期股大神秘法    发布时间:2019-03-12 23:17:23    内容来源:融界微信号

我们或许都听说过一个有趣的调查:


如果要评价自己的驾驶水平在一群人中的位置,90%的人都说自己的驾驶技术在平均水平之上。但事实是,只能有50%的人驾驶水平在平均水平之上,必然有50%的人在平均水平之下。


这就是过度自信的表现。


过度自信,就是人们常常不知道自己究竟处于什么水平,他们往往会高估自己。比如,开车的人都知道酒后开车很危险,大多数人都觉得别人酒后开车可能会出车祸,但是自己喝了酒以后却是可以控制的。


研究人员曾经做过一个调查,他们分别问丈夫和妻子自己在日常生活中承担了百分之多少的家务,将调查结果统计出来,居然发现丈夫和妻子平均认为自己做的家务百分比和是130%。也就是说最起码有一方,更可能是双方都高估了自己承担家务的比例。这也是过度自信的表现。以后夫妻吵架时,双方都为自己邀功时,就可以拿出这个研究结果讲道理了。


人类倾向于从无序中看出规律,尤其是从一大堆随机的经济数据中,推出所谓的规律。


美国行为科学家阿莫斯·特沃斯基,他提供了大量的统计数据,来说明许多事件的发生完全是由于运气和偶然因素的结果,而人类有一种表征直觉推理特点,即从一些数据的表面特征,直觉推断出其内在的规律性,从而产生认知和判断上的偏差。


投资者的归因偏好也加重了这种认知偏差,即将偶然的成功归因于自己操作的技巧,将失败的投资操作归于外界无法控制因素,从而产生了所谓过度自信的心理现象 。过度自信,就是说人们对自己的判断能力过于自信。


投资者趋向于认为别人的投资决策都是非理性的,而自己的决定是理性的,是在根据优势的信息基础上进行操作的,但事实并非如此。著名的心理学家丹尼尔·卡尼曼他认为:过度自信来源于投资者对概率事件的错误估计,人们对于小概率事件发生的可能性产生过高的估计,认为其总是可能发生的,这也是各种博彩行为的心理依据;而对于中等偏高程度的概率性事件,易产生过低的估计;但对于90%以上的概率性事件,则认为肯定会发生。这是过度自信产生的一个主要原因。此外,参加投资活动会让投资者产生一种控制错觉,控制错觉也是产生过度自信的一个重要原因。


有的时候,散户投资者和证券期货分析师们在他们有一定知识的领域中特别过于自信。然而,提高自信水平与成功投资并无相关。基金经理人、股评家以及散户投资者总认为自己有能力跑赢大盘,然而事实并非如此。



过度自信导致过于频繁交易


现代的经济学假定人们的经济行为是完全理性的,但是,事实上我们的行为常常背离经济学中假定的那种完全理性,而且这种对理性的背离并不是人们出于心血来潮而随意做出的决定,而是表现出一种规律性的行为——过于自信就是其中的一种。


股票市场的高交易量一直是传统金融理论的谜题之一。股票市场充满着不确定性,投资者往往倾向于将好的收益归因于自身能力而非偶尔运气,从而产生过度自信的认知偏差。


爱喝茶的人都知道,用开水泡茶之后,不能马上品出茶味,只有等待片刻之后方能闻到悠悠茶香。在金融市场进行投资和泡茶类似。


研究发现,在美国金融市场上,交易越是频繁,损失就越大,投资者们频繁地在金融市场上交易,甚至更多的时候他们交易的收益,或者他们预计中的交易收益都无法用以弥补他们的交易成本。


美国的研究显示,1987年,投资者对标准普尔指数500家公司的年投资交易成本占到这些公司年收益的17.8%,同时,对金融市场的长期调查研究表明,只有少数投资经理人能够实现投资回报在标准普尔500指数之上。无论是机构投资者还是个人投资者之所以没有足够的耐心等待茶叶泡出的醇香,从而导致金融市场的过于频繁交易现象的原因之一,正是人们的过于自信。投资者们过于相信自己的金融知识和判断,他们自信自己了解市场的走向;他们相信自己能够看准哪支股票会涨,哪支会跌。


曾有中国和美国的专家在此领域做了大量研究。


中国:

通过对中国某证券公司16990位个人投资者在2006年1月至2009年6月的交易数据进行分析,我们发现:由于好的收益会增加投资者的过度自信程度, 在控制其它因素后,投资者的交易频率往往随着前期收益的增加而上升。平均而言,前期超额净收益率每增加1%,投资者的超额换手率将增加0.055%。


美国:

男性在许多领域(体育技能、领导能力、与别人相处能力)中总是过高估计自己。美国专家在1991年至1997年中,研究了38000名投资者的投资行为,将年交易量作为过度自信的指标,发现男性投资者的年交易量比女性投资者的年交易量总体高出20%以上,而投资收益却略低于女性投资者。数据显示:过度自信的投资者在市场中会频繁交易,总体表现为年交易量的放大。但由于过度自信而频繁地进行交易并不能让投资者获得更高的收益。在另一个研究中,他们取样1991年至1996年中的78000名投资者,发现年交易量越高的投资者的实际投资收益越低。在一系列的研究中,他们还发现过度自信的投资者更喜欢冒风险,同时也容易忽略交易成本。这也是其投资收益低于正常水平的两大原因。


根据对过度自信的动态形成过程的分析,投资经验有助于投资者对自身能力作出更加客观的评估,从而降低过度自信认知偏差。


融界对中国股票市场数据的进一步研究发现:随着交易次数和开户时长的增加,前期收益对投资者过度交易的影响程度逐渐降低。


具体而言,当投资者的累计交易次数达到约1000次吋,前期收益对超额换手率的影响程度将降低约70%;或当投资者的开户时长达到约10年时,前期收益对超额换手率的影响程度将降低约60%。由于投资者的过度交易是由过度自信所驱动的,过度交易损害了投资者的收益率。平均而言,高换手率组别投资者(月均超额换手率在前20%)的月净收益率比低换手率组别(月均超额换手率在后20%)显著要低1.30%;减去N期市场收益后,高换手率组别投资者的月超额净收益率比低换手率组别显著要低2.11%。在控制了投资者的资金规模、经验、年龄、性别、所在城市和交易年份等因素后,我们仍然发现,超额换手率显著降低了投资者的超额净收益率。


因此,我们认为,过度自信认知偏差导致了个人投资者的过度交易。



那么过度自信对市场有何影响?


在传统的金融理论中都假设行为人是风险规避的,但现实中人往往是风险中性甚至是风险寻求的。心理学家早在60年前就发现,尽管赢得彩票的几率只有数百万分之一,但还是有很多人去买彩票,这种购买彩票的行为就表现为风险寻求。风险寻求的原因很可能是过度自信。


投资者的过度自信对金融市场也会造成影响。美国金融协会副主席特伦斯•奥迪恩将市场参与者分为价格接受者、内部人和做市商,分析过度自信对金融市场的影响。在中国,价格接受者相当于中小散户投资者;机构投资者由于其较强的获得信息的能力,相当于内部人;中国不存在做市商,但是庄家的某些行为类似于做市商,可以作为做市商来分析其对金融市场的影响。这三类投资者在获取信息和价格决定上具有不同的机制。


1.过度自信对交易量的影响


当投资者过度自信时,市场中的交易量会增大。在无噪音的完全理性预期的市场中,如果不考虑流动性需求,交易量应该是零。如果理性是共识,当一个投资者买进股票时,另外的投资者卖出股票,买进者会考虑是否存在卖出者知道而买进者不知道的信息,这时就不会有交易产生。而现实中金融市场的交易量是非常大的。


在1997年的时候,美国专家做了一项研究。他们发现,全球外汇的日交易量大约是年度世界贸易总额和投资流动总额之和的四分之一。1998年纽约证券交易所的周转率超过75%。中国的情况更是惊人,1996年上海证券交易所的换手率是591%,深圳证券交易所的换手率是902%。由于没有模型来说明在理性市场中交易量应该是多少,所以很难证明什么样的交易量是过多的。奥迪恩分析了投资者的买卖行为,发现在考虑了流动性需求、风险管理和税收影响后,投资者买进的股票表现差于卖出的股票,这些投资者交易过多,由于交易成本的原因,过多的交易损害了其收益,其解释是投资者是过度自信的,过度评价了其私人信息的准确性并错误地解释了这些信号,才导致了差的决策。它观察了166个投资俱乐部6年的交易,发现平均每年的周转量是65%,年净收益是14.1%,而作为基准的标准普尔500指数收益是18%。


2.过度自信对市场效率的影响


在理性市场中,只有当新的信息出来时,价格才会有变动。但是当投资者过度自信时,会对市场波动性产生影响。过度自信度对市场效率的影响取决于信息在市场中是如何散布的。


如果少量信息被大量投资者获得,或者公开披露的信息被许多投资者做了不同的解释,过度自信会使这些信息被过度估计,导致价格偏离资产真实价值,这时过度自信损害了市场效率。如果信息仅为内部人所拥有,过度自信的内部人会过度估计其获得的私人信号,通过其过多的交易显示其私人信息,那么做市商、其他的投资者会迅速使得资产价格向其真实价值靠拢。如果内部人的信息对时间敏感,在其交易后会迅速成为公共信息,那么这种效率收益是短暂的,这时过度自信提高了市场效率。


3.过度自信对波动性的影响


过度自信的价格接受者会过度估计他们的个人信息,这会导致总的信号被过度估计,使得价格偏离其真实价格。由于过度自信使投资者扭曲了价格的影响,使市场波动增加。过度自信的做市商会促使内部人揭示更多的私人信息,从而将价格设定的更接近其真实价格,这时过度自信使市场波动增加,同时当做市商过度自信时,其风险规避程度会小于其不具有过度自信特征的程度,会认为持有存货的风险不大,这增加了其存货量,存货量的增加降低了市场波动。


过度自信对价格的影响取决于不同特征交易者的数量、财富、风险承受能力和信息。如果市场中价格接受者和内部人的数量和财富都较大,而做市商的数量较少、力量较小,则价格的波动性会更大。


4.过度自信对投资者期望效用的影响


当投资者过度自信时,其资产组合并没有完全分散化,集中的资产组合会降低其期望效用。如果信息是有成本的,过度自信的投资者会花费更大的成本去成为知情者,同时进行更频繁的交易,由于交易费用的原因,过多的交易会降低其净收益。美国专家在1992年的研究发现,在1983-1989年间,积极的基金经理的业绩差于标准普尔500指数的表现,扣除管理费,积极的管理减少了基金价值。这可能是由于过度自信使得基金经理在获取信息上花费太大,或者是对其选股能力过度自信所导致。但是一直美国的金融专家团证明了过度自信的交易者能够在市场中存活下来。其中一名专家在1997年用双寡头模型证明了过度自信的基金经理不仅能够获得比他的理性竞争对手更高的期望收益和效用,而且也比他理性时的收益和效用更高,所以过度自信严格占优于理性。



过度自信产生的原因


要做出好的决策不仅仅需要有关事实以及事件之间联系的各种知识,还需要“知识的知识”,也就是需要知道我们的知识都有哪些局限,哪些知识是准确的,哪些是需要有所置疑的。过于自信表明,人们相对缺乏“知识的知识”。为什么人们会过于自信呢?这可能是由于以下几个原因:可获得性、自我肯定和生理原因。


(1)可获得性


造成过于自信的一个很重要的原因就是人们很难想象事情会以什么样的方式进展。由于我们不能预见到事情的各种发展方向,我们就会对我们所知道的事情将来可能的发展过于自信。


和没有经验的人相比,有经验的人不太容易犯过于自信的毛病,因为他们更多地知道事情发展的多样性。卢叟(Russo)和舒梅克(Schoemaker)指出,有经验的桥牌运动员叫牌的时候比较有把握,因为他们考虑到了各种可能的情况以及对手的出牌情况;但是比较缺乏经验的运动员就常常无法赢得自己觉得可以赢得牌局,原因就是他们没有考虑到各种可能的情况。俗话说的“水满无声,半桶水晃荡”正是这个道理。当人认为自己充满自信的时候,也许实际上是“半桶水”在作怪。


(2)自我肯定


如果你是姚明的球迷、喜欢他的比赛,那么你肯定会对他未来的表现充满信心。就算他哪次比赛失了手,你也能找到各种各样为姚明辩护的理由,一厢情愿地认定姚明明年的表现一定非常出色。为自己的观点找理由或者说只关注和自己的观点一致的证据,而不关注也不收集和自己的观点一致的证据,而不关注也不收集和自己的观点相抵触的证据,这种行为就是自我肯定偏向,它的一个原因就是过于自信,由于人们只看到了对自己有利的信息,他们就非常乐观地相信自己的判断。要做出现实客观的判断,不仅需要正面的信息,也需要负面的信息。但是,情况越是复杂,判断越是困难,人们就越有可能仅仅找到单方面的信息也就是自己愿意听到的信息。


(3)生理原因


过于自信属于判断上的偏差,它常常被认为是一种心理现象。但是,有的时候,生理上的原因也会导致过于自信。比如说,成功的喜悦常常使人产生飘飘然的感觉,人们在这种“飘飘然”感受的驱动下就会过于自信。而成功的喜悦或者说飘飘然的感受,并不仅仅是认知上的一种状态,它也有其生理上的基础:人的身体受到强烈地情感刺激后,会产生肾上腺素,肾上腺素就会让人感到兴奋、高兴,从而导致过于自信。


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