投资者在交易期权时，常用的交易策略一般可以分为两类。一类是方向性交易，即投资者根据自己对标的物未来行情走势与收益预判而进行的交易；另一类是波动率交易，基于市场未来波动率与当下波动率存在差额所进行的交易。通过前期专栏的介绍，我们知道，使用Delta中性策略便可以避免标的物价格方向性变动的干扰，而获取波动率变化所带来的收益。本期，我们一起探讨如何利用波动率圆锥来实现波动率交易。

我们先回顾一下历史波动率与隐含波动率的含义与区别，以确保大家在同一维度讨论和交易波动率。首先，历史波动率是由标的资产的历史价格所计算出来的波动率，属于已实现的波动率。而隐含波动率是由当前交易的期权价格套用计算模型所估算出来的波动率，表示的是市场对标的资产未来一段时间的价格波动水平的测算。

大家熟知的期权定价模型Black-Scholes-Merton（BSM）模型，在估算期权价格时的假设之一是期权波动率已知且保持不变，也可以用来根据已知的期权市场价格倒推期权隐含波动率。若将隐含波动率与历史波动率进行比较，则可以看出当前期权波动率是被高估还是低估。然而，BSM模型在计算历史波动率时使用的是固定的时间周期，忽略了不同到期时间期权的波动率随时间变化的实际情况。Burghardt与Lane在1990年发表的《How to Tell if Options are Cheap》论文中提出波动率锥的概念，通过增加波动率估计的时间区间，为波动率的分析与预测提供了另一种思路。

波动率锥的建设基于两个基本理念前提。一是波动率具有均值回归的特性，当波动率远高于均值时，波动率会最终回落到平均波动率；当波动率远低于均值时，波动率必然会回升至平均波动率。该性质使得波动率的未来走向具有可分析性，也使得波动率锥可以作为判断当前隐含波动率高低的依据。二是比较波动率应保持在同一时间维度，也就是说，用1个月的隐含波动率比较1个月的历史波动率，或用3个月的隐含波动率比较3个月的历史波动率。

波动率锥的描绘比较简单，通过划分不同的到期时间周期分别计算标的资产的历史波动率，标识同周期波动率分位点，将同水平的分位点连接即可。我们根据焦煤主力合约的历史数据绘制了相应的波动率锥，如图所示，横轴表示时间周期，纵轴表示历史波动率，从上至下曲线分别表示波动率的最大值、90%、75%、50%、25%、10%分位数以及最小值。从图上不难发现，波动率锥得名于形态类似于锥形，长期波动率具有向中位聚集的特征，而短期波动率的变化较为发散。就高分位而言，标的资产短期的波动率一般大于长期波动率。

从焦煤的波动率锥我们可以看出，自焦煤期货上市后的任意1个月内，其波动率有20%的可能性大于36%或低于14%（即第90百分位与第10百分位），有50%的可能性会大于27%或小于17%（即第75百分位与第25百分位）。因此，倘若投资者测算到当前平值期权的隐含波动率为45%，处于较高分位处，就可以考虑是否存在卖出波动率的投资机会了。

波动锥通过划分不同水平的历史波动率，可以帮助我们更立体地判断当前隐含波动率在何水平，进而判断是否存在波动率交易机会。这个方法要比与直接对比隐含波动率与历史波动率孰大孰小来判断交易机会更为全面、稳妥。当然，在使用波动率锥时，我们还需要综合考虑是否会有重大事件发生影响长期波动率的总体走势。投资者不妨将波动率锥作为一件工具，灵活运用至期权交易过程之中。