回顾本轮下跌,不到三周时间内,美国三大股指跌幅均超过16%,德法股市跌幅逾20%,CRB指数跌幅近10%,美国原油期货一度下跌超过20%。A股最多时下跌超过10%。外围市场的下跌,始于7月下旬,8月开始加速。暴跌背后,我们认为市场主要担忧的因素有:首先是对于美国国债违约的担忧。此时市场焦点在于美债及美元纸币信用问题,因此股市下跌时,大宗商品因其保值功能凸显抗跌性。其次,美欧经济数据恶化导致全球经济二次衰退的忧虑。此前一度较为抗跌的原油、金属等大宗商品反而开始加速下行,这说明市场忧虑的焦点已经转向需求端的恶化。再次,美国国债评级被下调导致市场对美欧债务稳定的担忧,因债务稳定与否将决定政府的融资能力和成本,进而影响到宏观政策的执行效果。同样,欧洲国家也面临财政紧缩困扰。

目前虽然美债违约风险已退去,但市场对经济的担忧并不会立刻消除,恐慌情绪即使有所稳定也很难趋势性好转。此时,市场如果要出现重大转机,一则需要更多的乐观经济数据的提振,二则需要政策面的的重大利好。

然而,负债表衰退导致货币政策效果减弱,将使得美联储在是否进行第三轮量化宽松政策方面更加慎重,其高赤字高国家负债也将限制财政政策动用的空间。我们推断,短期内美联储很难有大规模的刺激政策,其目前能做的,是在维持现有低利率环境的同时,观察经济形势的进一步进展。从本月初的美联储利率决议声明中,可以看出其无奈的政策立场。

由于欧美经济不确定性加大,央行在紧缩政策方面应暂缓。我们观察到更多的积极信号:首先,7月未提准,为去年11月以来首次暂停,央行会议多次传出货币政策将转向“定向宽松”,这些暗示央行或意识到,全面杀伤性的政策已不合适,微调已悄然进行。其次,7月末 M2和M1增速分别下降至14.7%和11.6%,显著低于调控目标,说明流动性环境已由宽松转向偏紧,经济活力持续降低。再次,根据CPI环比历史均值计算,7月CPI将真正见顶,8月将回落至6.3%以下,9月小幅反弹,年末回落至5%左右,全年CPI增速约5.6%。

为了防止通胀反弹,监管层不会放弃名义上的紧缩立场,但政策实质上将逐渐由“控通胀”转向“稳增长”或两者并重。由于中国通胀是由食品引起的结构性通胀,如果政府要控制住下半年的物价,只需要保证食品价格不出现阶段性失控,这将迫使政策更多的使用财政乃至行政措施来调控食品价格,而不必要频繁加息。

估值来看,A股的确可能面临着非常大的系统性机会,这些成为不少人看多的理由。但目前外围经济环境趋弱,需要进一步观察数据的变化,而政策短期内很难掀起一股强劲之风,笔者认为抄底的风险过大。我们不能排除在欧美经济出现进一步恶化的情况下,导致对未来盈利预期大幅修正的可能性。因此,对于后市我们暂时持谨慎态度,期指中线做多的机会尚需等待。短期市场情绪脆弱,市场波动可能会加大,投资者短线操作时亦需以仓位控制为首。