股指期货上市以来，期现套利机会不断出现。如果说在4月16日，第一个上市合约IF1005在交易当天，就与沪深300指数出现过最大92点的正向套利机会，被市场人士归结为交易者对股指期货投资热情所致而应属特例的话，那么在股指期货运行约半年的10月26日，IF1011合约与沪深300指数再次出现最大135点的正向套利机会，则就不能再用所谓投资者的交易热情来简单解释了。唯一的解释也许只能归结于相当部分的交易者在指数出现急剧上涨或下跌过程中的非理性交易行为，或是对期现套利模式还缺乏必要的认识，在无意中为理性投资者提供了绝好的无风险套利机会。

现阶段，股指期货期现套利已越来越引起投资者、证券公司和期货公司研究人员，以及软件开发商们的高度关注。对股指期货期现套利研究的深度和广度日益深刻，所开发的交易下单软件功能也日益强大，操作趋于简捷。目前，证券营业部总经理对股指期货市场存在一种矛盾心理。一方面，对开拓金融衍生产品这一新兴业务抱有期望，但另一方面又对股民把营业部的增量资金或存量资金投入股指期货市场做投机交易，结果短时间内亏损又心疼不已。如何既能让缺乏期货投资经验的股民试水股指期货又不让他们“呛水休克”，是摆在证券营业部负责人面前的现实问题。而引导有实力的证券投资机构或大户进行股指期货期现套利交易，也许是帮助解决上述问题的一条有效途径。

期现套利实际操作中应解决的两大难题

根据原理，股指期货期现套利在实际操作中应解决以下两大难题：一是如何构建走势与沪深300指数走势几乎一致的证券组合，以防止因对沪深300走势的跟踪误差过大而导致套利交易失败；二是对期现套利成本区间的有效确定，以判断套利的空间和盈亏结果。上述两大难题是决定股指期货期现套利成败的关键所在。

如何复制沪深300指数走势，减少跟踪误差又便于套利操作

总体归纳为以下三种方法：一是按权重比例买卖一篮子沪深300指数的所有股票品种。这种方法在实际套利操作时难度很大，基本上不可取。二是选择沪深300指数成份股中权重大的几个或十几个股票品种组成一个股票组合。这种方法在实际操作时也有一定难度，操作不方便还是次要的，最致命的缺陷是对沪深300指数走势的跟踪误差比较大。三是买卖与沪深300指数高度相关的ETF基金。其最大优点是对沪深300指数走势的跟踪误差比较小，而且买卖操作方便可行。当然，最好的标的物是选择沪深300指数ETF基金，但我们通过实际操作，发现目前沪深证券市场上仅有的几只沪深300指数ETF基金成交均不太活跃，这会导致冲击成本较高。

实际操作中，通常的办法是选择上证50ETF、上证180ETF、深证100(159901,基金吧)ETF中的一种或其中不同比例的组合作为复制沪深300指数走势的替代办法。在目前所开发使用的套利交易软件中，交易者可以按每天事先由电脑设计好的上述三种ETF基金的最佳配置比例，在出现正向套利机会时，采取一键下单方式同时买入三种ETF基金和等值的期货合约。如果营业部尚未配备这种套利软件，为方便交易，在出现正向套利机会时，交易者也可采取买入上证180ETF基金的方法，作为替代沪深300指数走势的组合。在实际操作中我们发现，其跟踪误差比采用上证50ETF或深证100ETF基金的跟踪误差要小。

如何有效确定期现套利的成本区间

在期现套利实际交易中，采用股指期货理论定价模型计算股指期货合理价位的方法，以及计算各种交易成本后，再来确定套利成本区间的上下界是不现实的。实际可行的解决办法有两种：

1.根据套利软件提示确定

即时图显示，11月15日，IF1012合约与沪深300指数间的正向套利机会明显，IF1103合约的套利空间不大，而IF1011合约几乎没有什么套利机会，IF1106合约则完全没有套利机会。对交易者来说选择哪个合约进行套利操作一目了然。

IF1011与ETF组合套利即时图（5分钟线，11月15日）

IF1012与ETF组合套利即时图（5分钟线，11月15日）

IF1103与ETF组合套利即时图（5分钟线，11月15日）

IF1106与ETF组合套利即时图（5分钟线，11月15日）

2.按经验值估算

在目前许多投资者手边没有套利交易软件的情况下，实际交易时如何确定即时的套利成本区间呢？鉴于远期合约交易的不活跃性，目前套利者通常选择当月或下月这两个合约作为与沪深300指数套利的期货标的物。统计发现，在所有当月合约中，寿命最长的合约有24个交易日，寿命最短的合约只有11个交易日。

股指期货期现套利的成本主要包括：一是买卖ETF的佣金（基金交易无印花税），通常单边为交易金额的万分之六；二是买卖ETF的最大冲击成本；三是买卖期货合约手续费，通常单边为交易金额的万分之一；四是买卖期货合约最大冲击成本；五是ETF组合跟踪沪深300指数走势误差，跟踪误差是在期现套利成本中应重点考虑的因素，因为在实际操作中，最大的不确定性套利成本产生于ETF组合与沪深300指数走势的跟踪误差方面，即使采取“二次非线性规划求解”法，每天调整上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF之间的配置比例，跟踪误差一般仍有3—5个点，只有在出现快速上涨或下跌等极端情况时，跟踪误差才会在短时间内扩大（曾达到过15个点左右），但一般会很快恢复到正常误差范围；六是套利资金的时间成本，计算套利资金的时间成本通常以银行一年期贷款利率为基准，在年贷款利率保持不变的情况下，套利资金的时间成本随交割日的临近而衰减。

由此可以得到，期现套利成本为以上六项之和，其中，前五项的数值与交易价格因素有关，但不受交割期长短的影响，而最后一项数值的变化与交易价格无关，只与交割期长短有关。因此，可将期现套利成本公式写为：C=P+R，其中，C为期现套利成本，P为与交易价格因素有关的前五项成本，R为受交割期长短影响的成本。

那么，如何确定P与R的数值呢？我们先计算10月8日上午10点沪深300指数3000点时的P值为：

买卖ETF的双边交易手续费折合：3000×6×2/10000=3.6点；

买卖ETF的最大冲击成本为：假设套利标的ETF基金组合为：上证50ETF20%+上证180ETF45%+深证100ETF35%，此时各ETF价格分别1.992元/份、0.630元/份、3.836元/份，鉴于ETF的最小变动价位为0.001元，则双边交易最大冲击成本折合为3000×（20%/1.992+45%/0.630+35%/3.836）×0.001×2=5.4点；

买卖期货双边交易手续费折合：3000×1×2/10000=0.6点；

买卖期货合约最大冲击成本：鉴于合约的最小变动价位为0.2点，则双边交易的最大冲击成本为0.4点。

对ETF组合跟踪沪深300指数走势误差，取正常情况下的最大值5，因此，沪深300指数在3000点时的P=3.6+5.4+0.6+0.4+5=10+5=15点；则沪深300指数在M点时的P值经验计算公式为：P=10×[1+(M-3000)/3000]+5。

下一步如何确定R的数值呢？套利资金的时间成本通常按银行一年期贷款利率5.6%为计算基准。假如沪深300指数在3000点时，投资者的套利资金为150万元，其中100万元用于买卖ETF基金，50万元用于买卖股指期货合约，则每天的资金借贷成本折合为：150万元×5.6%÷365天÷300=0.8点/天，则R=0.8×D，D为距交割日的日期。

至此，我们得到期现套利成本区间上限的经验公式为：C=P+R=10×[1+(M-3000)/3000]+5+0.8×D。有了这个公式，投资者就可以在盘中快速判断出套利成本区间的上限，从而快速判断是否有套利空间值得操作。

例一：11月22日上午10点，沪深300指数为3173.10点，此时IF1012价格为3221.2，两者价差约48点，用上述公式粗算出套利区间上限大致为：C=10×1.06+5+0.8×25=36点，有12个点的正向套利空间，因此，可以进行买入ETF组合同时卖出IF1012合约的套利交易。

例二：12月23日上午10:30，沪深300指数为3254.04点，此时IF1101价格为3295.0，两者价差约41点，用上述公式粗算出套利区间上限大致为：C=10×1.08+5+0.8×31=41点，无套利空间。当然，如果不考虑借贷成本25点，则完全可以进场套利，因大部分投资者的资金属自有资金，赚的就是资金的时间成本。

如何尽可能多地抓住期现套利机会

观察下图，在所有各当月合约中，交易寿命长的期货合约，如IF1011、IF1005波动幅度大，套利空间相对较大，套利机会也较多，而其他交易寿命短的期货合约，套利机会就较少。当月合约与沪深300价差最大值通常发生在第二个交易周内，如IF1011、IF1006、IF1012等，或发生在第三个交易周内，如IF1005、IF1008等，这都是进场套利的有利时机。此外，所有合约在最后一个交易周都几乎没有什么套利机会。

各当月合约与沪深300指数价差走势

期现套利交易最佳离场时机的把握

从上图我们发现，在交割日前9—6天这一时间段，期货合约与沪深300指数价差会有一个急剧的收敛过程，如IF1005、IF1011、IF1012、IF1008等，此时是一次离场的较好时机。此外，在交割日的当周内，不少期货合约与沪深300指数的价差一度变为负值，估计与交易者匆忙移仓有关，此阶段是套利者的最佳离场时机。

此外，我们认为采取以交割方式结束套利的方法不太可取，理由是在交割日前的一两天内，期货合约与沪深300指数收敛得非常接近，价差的波动幅度也很小。尤其是在交割日的最后一刻，期货合约收盘价与交割价差基本在1个点内（见下表），但其与沪深300的收盘价差有时会很大，如果这时采取在证券市场卖出ETF基金，并等待收市后以交割方式了结期货头寸的方法，误差会很大，主要是ETF很难卖到当天下午沪深300的算术平均价。同时，由于期货交割费用是交易费用的两倍，就会导致不必要的成本增加，因此，建议套利者尽量不要采取以交割方式了结套利头寸的办法。