综合分析后，我们认为，季节因素将成为支撑3月银行间市场资金面维持相对宽松格局的主要因素，节奏上预计前松后紧。

首先，从统计规律看，3月资金面保持相对宽松的概率较大。1999-2010年3月份的银行间7日回购利率均值出现回落的概率高达75%，居全年各月之首。在此期间，人民币升值预期上升的概率达到71%，仅略低于10-11月，预示新增外汇占款将继续保持较高水平。

其次，2011年2月与1月综合对冲力度较前期增大，但仍属相对偏低水平，预示3月资金面将保持相对宽松格局。

广义地看，货币流动性回笼方式包括央票发行、正回购发行、财政存款增加与存款准备金上缴，而投放途径包括央票与正回购到期、财政存款减少与外汇占款增加。与公开市场净回笼规模这一绝对指标相比，流动性回笼总额与投放总额之间的比值（简称综合对冲系数）能更为全面地反映各类因素对市场整体流动性的综合影响，并可视为素有市场资金面风向标之称的回购利率的先行指标：综合对冲系数的持续飙升，往往领先回购利率均值大幅攀升。

根据计算,2011年1月综合对冲系数为0.49倍（其中，财政存款净回笼2385亿元，公开市场净投放4540亿元，央行两次进行定向逆回购合计投放3500亿元，新增外汇占款5016.48亿元，存款准备金缴款3562亿元）。根据测算，2011年2月综合对冲系数为0.39倍，低于1月，关键变量的实际值、预估值与预测依据如下：

1、2011年2月公开市场实际净投放3410亿元；

2、预计2011年2月财政存款净投放715.5亿元；（参照2009年2月财政存款净投放规模为1月净回笼规模的30%）；

3、假设2011年2月外汇占款规模持平于2011年1月（5000亿）。2010年以来新增外汇占款与1年NDF反映的人民币升值预期之间呈高度正相关，2011年2月，人民币升值预期均值较2011年1月继续回升，因此2011年2月外汇占款有望持平于上月水平；

4、假设2011年2月存款准备金缴款持平于1月3560亿元。

2011年1月与2011年2月综合对冲系数的平均水平为0.44倍，虽然高于2010年12月与2011年1月综合对冲系数的平均水平-0.2倍，但仍处于较低水平，考虑到综合对冲系数对于资金利率均值的影响存在近2个月的滞后，综合对冲力度回升对资金收紧的影响将在2011年2月-3月逐步体现。鉴于对冲力度总体仍处于历史偏低水平，资金利率虽然不具备大幅下行的可能，但仍将保持相对宽松的状态。

最后，短期政策收紧预期缓解，但中期政策风险加大，资金利率回落空间受抑制，但大幅上升的动力也有限，预计节奏上前松后紧。

目前2月份CPI继续回落已成为市场高度一致的预期，短期看通胀压力缓解有助于缓解政策收紧预期。PMI先行指标连续3个月的回落被解读为前期调控政策效果显现，也有助于缓解通胀预期。

然而，3月末，银行将再度面临季末贷款投放冲动与贷存比考核压力的两难境地。同时由于今年3月央票到期规模达6870亿，较1-2月明显放大，未来央行仍可能继续加大回笼力度。值得注意的是，从本周公开市场操作看，虽然1年央票发行规模依然维持地量，但3个月央票规模飙升至320亿元，为前期的32倍，发行利率升16.3BP,一二级市场利差倒挂现象已经修正，机构配置需求显著回升，此外，本周28天正回购发行规模为上期的5.5倍，91天正回购回笼规模为前期的1.8倍，这预示着央行通过公开市场回笼流动性的空间较前期提升。如果信贷投放冲动过大，那么政策力度可能再度超预期，不过考虑到3月银行资金备付需求低于1月（春节前），因此资金面的收紧程度不会过于悲观。