央行上周五宣布，将从2月24日起上调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是今年继1月20日上调存款准备金率后的第二次上调，为2010年以来的第八次上调。上调之后，大型存款类金融机构的存款准备金率将达到19.5%的历史高位。

年初两次上调存款准备金率曾是去年发生过的情况。去年年初，由于信贷迅猛增长，央行决定自1月18日起上调存款准备金率，尽管如此，政策效果并不明显，去年1月份的信贷增长仍高达1.39万亿元。在此情况下，央行于2月12日再度宣布上调存款准备金率。

显然，今年1月份货币信贷增长较为合理，货币政策效果已经初显成效。数据显示，1月份我国新增人民币贷款1.04万亿元，低于此前市场预期的1.2万亿元。如果按1月份信贷增量占全年贷款规模16%的历史均值估算，那么今年全年总体信贷规模6.5万亿元，应该在合理范围内。由此来看，1月份新增贷款并未超常增长。1月份前两周新增信贷规模达9000亿元，可能是1月中旬央行上调存款准备金率的直接原因。而全月1.04万亿元的信贷总量，意味着后两周的信贷控制比较有效。

与此同时，1月末，我国广义货币供应量M2增速也超预期回落，同比增速由去年年末的19.7%回落至17.2%，低于市场预期的19%，虽然与16%的全年增速目标仍存距离，但明显接近。因此，央行此次上调存款准备金率的唯一解释是，对冲流动性（公开市场的到期资金和（或）外汇流入）并预防像1月份前两周那样的信贷井喷。

具体来看，首先，在接下来的几周，周均有1000亿元以上的到期资金，如果流动性回收不力，在一季度银行贷款冲动较强的情况下，信贷可能会再度迅猛增长。实际上，根据惯例，央行往往会在春节后回笼节前所释放的资金。目前，虽然3月期央票一二级市场利率倒挂幅度大幅收窄，央票发行规模明显扩大，但与每周千亿元到期资金规模相比仍然偏小，短期内仅依靠公开市场操作难以达到大规模净回笼资金的目的。

其次，1月份的外汇占款数据迄今还未公布，尽管我国贸易顺差由去年12月份的130.8亿美元收窄至64.6亿美元，外商直接投资（FDI）由140亿美元降至100亿美元，但市场预期外汇占款增量仍然居高不下，这暗示“热钱”流入仍在快速增长。此外，1月份强劲的进口增长数据反映整体需求强劲，出口增长较强也进一步增大了需求压力。在此情况下，央行选择进一步提高存款准备金率并不令人意外。

在笔者看来，在通胀率未见顶之前，存款准备金率和基准利率仍会继续上调，信贷的严厉控制也不会放松。因为根据2003—2004年和2006—2007年控制通胀的历史经验，信贷控制和外部流动性的对冲对于管理通胀意义重大。

2004年那一次物价控制比较成功，全年CPI环比涨幅相对温和。其原因可能是合理的紧缩政策给过热的经济降了温，进而在很大程度上缓解了物价上涨压力。比较重要的一点是，那一年，与投资密切相关的信贷增长控制比较得力（除此之外，仅有25个基点基准利率和50个基点存款准备金率的上调），全年贷款增速由上年的21%降至14.5%，同时伴随着的是货币供应量M2增速快速回落。

而2007年那一次通胀形势始终比较严峻。尽管政府在此期间不断加息并上调存款准备金率（162个基点基准利率和550个基点存款准备金率），但CPI同比增速直到2008年2月份之前才稳定下来。其背后的原因可能是在全球流动性极度充裕的情况下，外来资金的大规模流入在一定程度上抵消了紧缩政策的效果。当年，全年信贷增长仍然较强（信贷的严厉控制是在2007年10月份），信贷余额同比增速不降反升，由上年的15%升至16%，与之相一致的是，反映整体流动性的指标M2增速始终保持稳定。

反观目前，尽管1月份CPI通胀率低于预期，但内外需强劲、旱情及PPI超预期反弹都使得短期内通胀压力仍然显著。因此，央行仍会继续严厉控制信贷和积极对冲外部流动性。考虑到此次紧缩政策执行的果断和及时，且货币政策效果已经初见成效，这一次政府将信贷和货币增速控制在合理范围内的可能性较大，这意味着通胀失控的风险较低，CPI通胀率很有可能在未来触顶，这一时间点或在二季度.