报告品种：纸浆

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报告导读：

为了提高研究的颗粒度，厘清商品定价逻辑，我们在上周（2025年7月28日-8月1日）走访了豫鲁地区部分生产者和使用者，主要调研方向包括：供需细节、成本问题、产业心态等。

从我们了解到的样本来看，生产者对于双胶纸期货的看法主要有两点，其一是在于将其视为消化库存的途径，后续的关注重点在于交割品牌的设立；若非交割品牌，部分生产企业会相对比较谨慎，对于套保的态度也比较保守；其二则是部分企业对期货持有的态度会偏观望，会关注期货市场对于现货市场价格的指引，是否会参与盘面仍然需要观察。而对于消费企业来说，由于规格、交割品牌以及售后等因素，则更多表达了对于接货的一些顾虑。

供强需弱的情况下，产能过剩成为了行业的一致共识。从供给端来看，产能持续投放，企业仍有盈利，国产浆替代趋势逐步明显等因素共同决定了双胶纸的供应端仍然较为充裕。从需求端来看，在新生儿数量减少带来的适龄学生群体数量减少，国家推行的“一教一辅”的政策，以及无纸化阅读的推广等因素的影响下，需求缺乏增量。在此情况下，无论是生产企业还是消费企业，对于行业的供需过剩已经形成了一致预期，反而是我们此前接触的部分贸易企业，对于成品纸价格的下方支撑相对比较谨慎，核心在于成本支撑的存在。

在此情况下，我们认为核心的关注重点有两点：一是反内卷题材的强度和延续性；二是挂牌价的高低。一是在于国内成品纸行业供需严重过剩，若反内卷的题材的延续性和强度可以得到一定保持，成品纸产能出清，纸价有一定炒作空间，市场上有部分观点认为，可以用“多纸空浆”来作为反内卷头寸的表达；反之，若反内卷题材的强度或延续性表现不佳，“多浆空纸”则可以用来表达两个品种自身供需过剩程度的差异；二是在于从筹码的角度来看，若盘面价格给出相对合适的套保空间，一致的过剩预期或推动产业空头下场套保。

一、调研总结

1、供给

本白和高白产量问题：本白占比或相对较高。市场上关于本白和高白占双胶纸产量的比重一直有所分歧，本次调研中，部分生产者反馈其产品结构中，本白与高白比重约为6:4，部分生产者表示其文化纸全是本白；此外，还有部分观点认为，从社会总体的产量结构来看，本白占双胶纸总产量比重较高。

成本和结构：本白生产成本在4000元/吨以上，通常可以分为原料费用和抄造费。部分生产者表示其本白双胶纸生产成本在4000元/吨以上，主要包括原料费用和抄造费用两部分。原料费用主要指木浆成本，抄造费用则包含化学辅料、能源成本、劳动力成本等。部分生产者反馈其抄造费用约为1000元/吨，主要系其有自备电厂，可以一定程度上降低能源成本。交叉数据验证来看，2024年太阳纸业成本结构中，原材料占比79%，基本和我们调研企业的成本结构匹配。

单吨浆耗：单吨浆耗在700-750公斤左右。结合我们此前的走访调研，多方观点交叉验证来看，目前生产一吨双胶纸需要的木浆数量约为700-750公斤，低于部分观点认为的800公斤的浆耗，实际上的利润会高于理论上的测算利润。当前情况下，若企业有自有电厂、浆线等配套一体化社会，企业生产本白双胶纸保守有200-300元/吨左右的利润。

配方问题：漂白阔叶木浆为主，不同纸厂的配方有一定差异。部分生产者表示，其双胶纸中，针叶浆占比约为20%-30%，阔叶浆占比约为70%-80%，其中，漂白阔叶木浆占阔叶浆比重相对较高（70%-80%），阔叶化机浆占阔叶浆比重相对较低（20%-30%）。结合产业反馈，我们认为不同纸厂的配方会有一定差异，部分纸厂化机比例可能偏高，主要面向低端市场，也有部分纸厂使用的漂白阔叶木浆比例相对偏高。

木浆自给情况：阔叶浆方面，部分生产者有自制阔叶木浆产能，不需要外购阔叶木浆，部分生产者的漂白阔叶木浆产能正在建设过程中，预计将于明年投产，当前采购亚太森博的国产阔叶木浆，“反内卷”行情启动后，采购价格有小幅上涨。部分业者表示，目前国产替代趋势逐步明显，各个纸厂都在提高木浆自给率。针叶浆方面，部分生产者主要通过贸易商进行采购，以二类浆为主。

国产阔叶成本：不考虑外售蒸汽和电的话，主要成本在3700-4000元/吨区间。

双胶纸销售半径：运费由买家承担，厂商没有刻意控制销售范围。调研样本反馈，企业没有刻意控制销售半径，但是由于运费由买家承担，超过一定距离，就不再有经济性。

2、需求

销售渠道：直销为主，也有部分销售给贸易商。从我们走访调研的样本来看，当前生产者的主要销售渠道仍然为直销，主要面向出版印刷企业、书商、以及文具厂（用于印刷本册），此外，也有部分订单会流向贸易商，但是整体比重可能不高。

交割品需求：当前公布的交割品规格主要用于教辅教材的印刷。目前，根据交易所公布的草案，标准交割品的直接需求是教辅教材的印刷，其中，用于印刷教材的双胶纸的克重稍高一些，用于印刷教辅的双胶的克重稍微低一些。对于民营书商来说，主要用低克重的双胶纸，可以帮助企业节约印刷成本，此外，部分书商使用的双胶纸克重可能略低于标准克重。

从交割角度来看，市场反馈多头接货意愿可能偏低。主要原因如下：（1）下游需求细分程度较高：即便将标准交割品的克重限制在65g/m2、70g/m2、75g/m2和80g/m2之间，不同客户的需求也有非常大的差异（品牌、克重、宽度等），存在接货之后需要折价出手的风险；（2）技术指标要求略低：根据交易所公布的当前交割品的质量要求，部分指标的最低要求无法满足教辅教材的印刷标准，例如：横向耐折度，这可能也会影响多头的接货意愿；（3）售后问题：若出版印刷企业直接从纸厂拿货，产品出现问题纸厂会全程负责，但是期货出现相关质量问题，售后难以保障。

销售的季节性：纸厂的销售旺季来源于教辅教材招标。通常而言，纸厂的销售旺季来源于教辅教材的招标，部分生产者表示其企业的销售旺季为7-8月以及下半年的11-12月（若春节晚的话，有可能到1月），更加贴近终端消费的时间点，稍微滞后于大厂的销售旺季。

市场情况：企业之间有所分化。部分生产企业表示，为了实现规模效益，降低单吨成本，公司基本处于满产状态，公司今年的销售规划主要以保开机为主，整体销量实现了同比的持续增长，但是在纸价相对低迷的情况下，整体的营业收入不增反降。此外，也有业者认为，部分企业的销售压力可能比较高，出现销量下滑的情况，主要系双胶纸的市场本质上仍然属于存量市场竞争。

调研企业的一致共识是长期消费增长比较受限。教辅教材的需求增长主要受两个因素影响：学生数量和教辅教材政策（单个学生的教辅教材使用量）。从当前情况来看，随着出生人数的持续下滑，学生数量长期增长受限。此外，近年来，国家为了给学生减负，推行“一教一辅”政策，同样抑制了单个学生的双胶纸消费量。社会图书方面的需求主要受到无纸化阅读的影响，长期增量相对有限。统计局的数据可以验证这一观点，随着适龄青少年数量在2023年见顶，义务教育在校生人数同样于2024年开始回落，以出生人数作为先行指标来看，接受义务教育的群体数量将会在未来一段时间持续下行，接受高级中等教育的群体数量在未来一段时间同样维持低位。

3、库存

纸厂原料库存：部分生产者反馈，自制浆为湿浆，几乎没有库存；浆板库存一周左右；当前现货市场流通性比较高，暂时没有备货意愿。

纸厂产成品库存：走访企业库存水平整体维持在20-25天之间，相比去年略高，在市场整体供需压力比较高的情况下，没有囤货意愿。

二、市场杂谈

Q：如何看待本轮“反内卷”行情？

A：没有行政命令和强制措施，想要推行“反内卷”的难度相对比较高。想要看到产业链价格上涨需要看到产能出清（例如大宗商品和浆价持续上涨，纸厂利润亏损，产能出清）。之前广东造纸协会发布了关于“反内卷”的倡议书，但是部分广东纸企的产品价格一样下跌。

Q：对于浆的看法？

A：整体还是偏震荡。市场上部分观点认为高价货源偏多，实际的流通性不够，但是进入下半年，部分进口企业出于营收压力，可能会逐步出货，针叶的压力还是比较高。下方支撑主要来源于当前的绝对价格偏低，部分美金盘价格已经接近成本线，并且美国对巴西加征的关税排除了木浆，国内的供应量和美金盘的价格压力没有特别高。

Q：对于纸的看法？

A：长周期的供需压力相对还是比较高。一方面，国产的造纸产能在持续投产，另一方面，学生数量和国家“一教一辅”的政策限制了需求的增长潜力。整体来看，供强需弱的情况下，对于纸的看法并不是特别乐观。想要出现纸价的大幅上涨，需要看到明显的供需错配或者成本的大幅上涨，类似18年限塑令引起的“纸荒”，以及21年大宗商品价格整体涨价带来的上行。

三、总结

从我们了解到的样本来看，生产者对于双胶纸期货的看法主要有两点，其一是在于将其视为消化库存的途径，后续的关注重点在于交割品牌的设立；若非交割品牌，部分生产企业会相对比较谨慎，对于套保的态度也比较保守；其二则是部分企业对期货持有的态度会偏观望，会关注期货市场对于现货市场价格的指引，是否会参与盘面仍然需要观察。而对于消费企业来说，由于规格、交割品牌以及售后等因素，则更多表达了对于接货的一些顾虑。

供强需弱的情况下，产能过剩成为了行业的一致共识。从供给端来看，产能持续投放，企业仍有盈利，国产浆替代趋势逐步明显等因素共同决定了双胶纸的供应端仍然较为充裕。从需求端来看，在新生儿数量减少带来的适龄学生群体数量减少，国家推行的“一教一辅”的政策，以及无纸化阅读的推广等因素的影响下，需求缺乏增量。在此情况下，无论是生产企业还是消费企业，对于行业的供需过剩已经形成了一致预期，反而是我们此前接触的部分贸易企业，对于成品纸价格的下方支撑相对比较谨慎，核心在于成本支撑的存在。

在此情况下，我们认为核心的关注重点有两点：一是反内卷题材的强度和延续性；二是挂牌价的高低。一是在于国内成品纸行业供需严重过剩，若反内卷的题材的延续性和强度可以得到一定保持，成品纸产能出清，纸价有一定炒作空间，市场上有部分观点认为，可以用“多纸空浆”来作为反内卷头寸的表达；反之，若反内卷题材的强度或延续性表现不佳，“多浆空纸”则可以用来表达两个品种自身供需过剩程度的差异；二是在于从筹码的角度来看，若盘面价格给出相对合适的套保空间，一致的过剩预期或推动产业空头下场套保。

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