7月份以来，沪深股市展开强势反弹，农业股在自然灾害频发导致的减产预期、通胀预期和农产品(000061,股吧)期货价格整体上涨等因素的带动下，走势明显强于沪深300指数，股期联动效应再一次得到充分的展现。在此背景下，我们将从Alpha套利的角度对股期联动性进行分析，试图从商品期货中寻找具有超额收益的现货组合，并通过做空股指期货，来获取可靠的Alpha收益。

期货品种相关股票与期货价格的相关性分析

为了分析期货市场与相关股票板块的联动性，我们选择国内期货市场的主要品种构建了农产品期货指数、郑糖期货指数和有色金属期货指数，并分别选择证监会农业板块、申万制糖板块和申万有色金属冶炼板块中非ST/*ST类股票构建农业股指数、制糖业股票指数和有色金属股票指数，其中有色金属股票组合仅选择属于沪深300成分股的股票。

通过分析各股票组合与相关期货指数、沪深300指数的相关性，可以发现农业股由于具有弱周期性特征，与沪深300指数相关性较弱，但与农产品期货指数却存在高达0.91的正相关性，说明相对于大盘走势，农业股股价更容易受到农产品期货价格波动的影响。另外，制糖业股票和有色金属期货与相应的期货指数存在较强的相关性，相关系数均在0.8以上。期货品种相关板块股票与期货指数之间存在的这种较强的相关性，为我们从期现联动的角度寻找具有Alpha收益的现货组合提供了可能。

Alpha收益的商品化

CAPM模型为我们提供了分离个股系统性与非系统性风险的工具，考虑到期货品种相关股票与期货指数存在的强相关性，我们尝试在CAPM模型中加入期货指数变量。利用2009年以来的收益率数据，表1给出了加入期货指数前后CAPM模型的回归结果。

首先，从期货指数系数的显著性来看，制糖业股票组合与郑糖指数收益率、有色金属股组合与有色金属期货指数收益率的回归系数均是显著的，也就是说期货价格的波动会对相关股票板块产生显著影响；但是农业股方程中，农产品期货指数的系数并不显著，即在加入股票市场指数因素后，农产品期货价格对农业股股价的影响并不显著。

其次，加入期货指数后，期货品种相关股票板块的Beta值均有一定幅度的下降，尤其是有色金属股票的Beta值由1.32下降至1.04，说明股票组合的系统性风险可以分解为股票市场指数与期货价格变动两部分，加入期货指数后，来自于股票市场的系统性影响明显下降。

另外，由加入期货指数前后的回归模型出发，我们可以把股票组合Alpha收益的来源分解成期货指数的收益率 与期货指数相对股票市场指数的超额收益 两部分。由于农业股票的农产品期货指数系数并不显著，我们仅对糖业股票和有色金属股票的Alpha收益来源进行回归分析。

有色金属股： α=0.5RF+0.2(RF-RM)

制糖业股： α=0.4RF+0.1(RF-RM)

综合以上分析，有色金属股票（或制糖业股票）的Alpha收益主要来源于有色金属期货指数（或郑糖期货指数）收益率及其相对于股票市场指数的超额收益，并且期货指数的权重要明显大于期货指数超额收益。因此，期货相关股票组合的Alpha收益具有了商品化的特征，从而我们可以从商品期货价格变化中寻找具有超额收益的现货组合，并通过做空股指期货进行Alpha套利。

基于商品期货的Alpha套利策略

我们将以有色金属期货和相关股票为例对基于商品期货的Alpha套利进行说明。通过每月滚动计算过去一年有色金属股票组合相对沪深300指数的Beta值，发现有色金属股票的Beta值自2008年以来总体处于1.1—1.35之间波动，均值基本在1.2左右，因此我们计算的有色金属股票组合的超额收益为股票组合收益率与1.2倍的沪深300指数收益率的差，即假设套利交易中按照1.2的倍数构建股指期货空头头寸。

我们把期货指数收益率及其相对股票市场指数的超额收益按照5:2的权重得到的加权平均值构建出综合指标，并与期货指数结合起来，作为从商品期货中寻找具有Alpha收益现货组合的指标。当有色金属期货指数与综合指标均走势向上时，有色金属股票的Alpha收益指数也往往是向上的，从而具有超额指数的Alpha收益，尤其在有色金属期货指数快速超越综合指标，即二者之间的差值放大时，往往对应着Alpha收益较快上升；而当期货指数下穿综合指标时，往往意味着Alpha收益将发生显著的向下反转。结合有色金属期货指数的变化，当期货指数与综合指标均向上时，买入有色金属股票组合并卖空股指期货，而当指标发生明显向下反转时，套利头寸反向平仓。

从该策略2007年以来买入有色金属股票并做空股指期货套利的交易机会及其收益状况来看，说明在商品牛市阶段做多相关股票并空股指期货进行Alpha套利，可以获得相当可观的收益。

由于受到一些共同因素的影响，商品期货与相关股票板块走势往往会存在一定的相似性，尤其当商品价格变化会对相关股票的基本面（如盈利状况）产生直接影响时，期货价格的变动将会对相关股票价格的走势形成正回馈，从而为我们从商品期货中寻找具有超额收益的现货组合进行Alpha套利提供了可能。当然，作为主动型的寻找Alpha收益的投资策略，其风险程度要明显高于基于股指期货理论定价的无风险套利，并且该策略成功与否的关键要取决于套利期间商品期货能否继续保持强势，从而使得相关股票组合能够继续获得正的Alpha收益，而这则需要投资者须对商品期货的走势具有一定的研判能力。