报告品种：PVC、烧碱

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自2025年以来，PVC价格延续下行趋势，指数最低触及4761元/吨，较24年底下跌400多元/吨，逐渐接近2015年4417的历史最低水平。国内地产行业仍处在下行周期，在24年土拍继续缩量的基础上，25年前四个月房地产开发投资完成额增速保持两位数的下跌，显著拖累PVC、玻璃、螺纹钢、水泥等建材类大宗商品需求。同一阶段，作为氯碱工业的“双生子”烧碱则经历一波过山车行情，年初“烧碱-氧化铝”的供需错配预期导致烧碱利润大幅增加，而非铝需求的疲软以及氧化铝负反馈将烧碱再度拉回了现实。

近期我们对山东部分PVC烧碱一体化企业，以及华东仓库和下游工厂进行了走访，加强期现联动合作的同时，也对当前行业的运行情况做了充分交流。

一、走访调研纪要

【PVC】

1）供应仍处于上升周期，市场化减产尚难兑现

与黑色系通过市场化倒逼叠加政策约束减产不同，近几年PVC产能扩张速度仍然高于退出速度。23年以来，PVC累计投产272万吨，而淘汰拆除的产能只有87万吨，长期停车且大概率难以复产的装置有95万吨。今年剩余时间里，包括万华、嘉化、渤化、耀望在内的投产计划就涉及150万吨以上产能，尽管实际投产时间可能延后3-6个月，但最终基本会落地。1-4月份，国内PVC日均产量6.61万吨，同比+0.13万吨，较去年四季度+0.09万吨。

相较于传统电石法，乙烯法工艺在产品质量、单位能效、生产成本、环保等级、产销区域重叠度，及贸易物流等方面具有综合优势，行业正处于“腾笼换鸟”的调结构关键期。按照本轮双碳供给侧改革“先立后破”的指导方针，旧产能的退出需要建立在新产能置换的基础上，避免造成巨大的价格波动，保证市场平稳运行。

市场化减产主要通过两种路径实现，一是行业自律性减产保价，该种路径有几个前提，首先是供需差相对有限，否则会进入明减暗增的情况，即“囚徒困境”，同时，行业集中度较高，供应商数量越多越会倾向于市场充分竞争行为，这显然并不符合行业现状。二是通过利润调节边际产能产出，但在成本不断下移、副产品利润补充的情况下，目前尚未触及部分企业的减产线，今年电石法平均开工率反而较过去两年有所提升。

2）煤电成本下移，企业多措并举降本

氯碱的生产特性决定了电力是最核心的环节，在下游产品供应过剩，比拼成本时期，谁掌握了最低的电价，谁就能立于不败之地，换言之，PVC、烧碱只是电力变现的工具。基于山东电解铝、钢铁、造纸等用电大户配套的历史原因，山东自备热电厂较多，除了可以满足自身用电需求，还可以向工业园区供应富余电力、蒸汽等，享受低电价红利。

自备电厂主要采用山西煤为主，至5月21日，秦皇岛5500大卡动力末煤价格611元/吨，跌幅达20%，已经低于发改委规定的23-25年长协基准价675元/吨，延续了过去三年以来的下跌趋势。发电燃煤价格的下跌，直接降低企业用电成本。

此外，不同企业发电机组规模和技术代次导致度电煤耗存在较大差异。按照我国火电机组的划分标准，单机容量分为100万千瓦、60万千瓦、30万千瓦三档，大型国有发电集团大多属于前两档，自备电厂以第三档为主，个别能达到第二档。按照燃烧环境的差异，分为超超临界、超临界、亚临界，以及中小型机组四类。不同企业间，仅因为发电技术造成的用电成本差异，保守估计至少在20%以上。另外，若自备电厂需要并网运行，即“先上网再下网”，还需要缴纳国家电网的“过路费”。

除了电力方面，部分企业针对成本控制的措施也各有不同。有的通过增产降低边际成本，特别是处于折旧期的次新产能；有的通过优化管理成本，降低开支；有的充分发挥一体化优势，通过技改、深加工等方式打造极致的供应链。

3）出口多点开花，印度贸易壁垒象征性大于实质

在国内需求疲软的大周期下，出口成为企业寻找出路的必然选择。25年1-4月我国PVC累计出口133.6万吨，同比增长47万吨，其中印度市场占比接近一半，份额较24年反而有所下降。这说明虽然印度是全球最大的PVC进口国，但并不是拉动中国出口的唯一引擎，众多“一带一路”国家的需求增长同样很可观。

目前业内对印度贸易政策比较关注，重点是反倾销和BIS认证这两项。24年10月30日出台的临时性反倾销税方案中，中国大陆主流出口企业标准是82-125美元/吨，较台塑高8美元以上，较日、韩、泰国高31美元以上，出口竞争力在一定程度上有削弱。该临时性反倾销方案，在印度有关部门“低效且神秘”的执行效率中，一再被推迟。业界也逐渐对反倾销税不太感冒，认为实际影响不大，因为当前的出口价差在400元/吨左右，加上双边按照一定比例分摊，出口窗口并未关闭。BIS认证，可以简单理解为印标，主要出口企业基本能满足要求，尽管目前没有企业拿到该证书，但前置手续多已完成，仅差临门一脚。我们从印度的实际需求看，若将中国供应商完全排除，会造成巨大的供应缺口，不太现实，而反倾销的分档管理，更符合保护其国内工业发展，同时兼顾原材料低价的核心利益。

总结：PVC供应继续处于上升周期，国内缩量市场竞争日益加剧，企业比拼综合成本的掌控能力，在煤价下行趋势中，电力成本下降，市场化减产尚难兑现。出口百花齐放，“一带一路”国家需求增长强劲，印度各类贸易政策的象征意义大于实质影响。二三季度交替，需要关注检修结束后的增产，以及出口季节性走弱的预期，内贸成交预计仍旧疲软，价格相对承压。

【烧碱】

1）氯碱综合不亏边际下保持高开工

房地产不景气周期下氯端利润较差，山东氯碱厂多数以碱补氯，行业竞争剧烈的同时氯碱厂大多发展一体化循环经济，在工业废渣、蒸汽等方面综合创收补充利润。2025年上半年氯碱毛利持续为正，因此短期内供应将保持相对较高水准。

2）山东主力下游起液碱蓄水池作用，非铝下游感知整体较差

氧化铝端，多数氯碱厂都会送碱至主力下游氧化铝厂，尽管山东主力下游采购价近期连续提涨三次，但目前货量提涨幅度仍不够，后续需要持续关注主机下游采购及送货量。非铝端，尽管关税降低提振市场信心，市场有抢出口预期，但从下游来看，当前节点非铝需求没有实质性改善，且淡旺季季节性感知弱化，需求呈现偏弱状态。印染及黏胶短纤库存出现边际改善，但氧化铝、纸浆、黏胶短纤开工率并未提升。后续需在90天关税窗口期内持续观察非铝需求动态变化。

3）鲁西地区液碱价格调节取决自身液位及周边定价

鲁西地区与鲁东地区液碱价格变动不完全一致。鲁东地区产能较为集中，为山东液碱价格洼地。鲁西地区液碱产能较鲁东地区少，价格变动与鲁东地区不完全一致，且鲁西地区靠近河北、苏北，定价受河北、苏北地区影响。此外，鲁西地区液碱价格更为明显的根据自身库存液位水平调节。

总结：氯碱行业不亏边际且仍有较好利润的情况下，“以碱补氯”态势短期内难以改，叠加东南电化、天津渤化、青岛海湾、甘肃耀旺等装置的计划投产，供应端整体带来偏利空影响。需求端来看，当前山东非铝行业整体感知较差，氧化铝价格小幅反弹带来利润修复，后续关注几内亚矿端扰动带来的不确定性。

二、部分企业主体情况

1）某上游企业A

生产情况：有效产能电石法PVC 40万吨，固定产7/8型料，烧碱42万吨，液氯（外售）10万吨，双氧水16万吨。

配套情况：自有热电厂，蒸汽、废渣能贡献部分利润。后期有计划上二氯亚砜项目作为新的耗氯配套。

销售情况：下游片材领域较多，部分出口到中东地区。

2）某上游企业B

生产情况：有效产能电石法125万吨，烧碱136万吨，电解铝600多万吨。

配套情况：自有大型发电机组及山西、新疆等地的煤矿，电力、蒸汽等部分外供园区，且无需上网，电力成本优势明显。产业链一体化、深加工程度高，配套氧化铝、电解铝、石膏粉及其制品等，烧碱会根据铝土矿品位决定部分外售还是外采。

3）某上游企业C

生产情况：有效产能乙烯法30万吨，烧碱40万吨，固定产32碱。

配套情况：自有热电厂，燃煤采用山西煤。乙烯来源为外采甲醇MTO装置，丙烯外售。原盐主要采自山东、苏北一带。

销售情况：下游以板材、膜料为主，50%工厂直销。

4）某浙江交割库D

周转情况：3P总出货量2000多吨/天（其中PVC占几百吨），同比好于去年。

主流品牌：PVC以中泰为主，少量鄂尔多斯、天业；聚烯烃以中石油、神华为主。

相关费用：现货入库30元/吨，仓储费0.6元/（吨·天），出库10元/吨；期货入库50元/吨，出库20元/吨；吨包与小包费用目前一致。

5）某江苏交割库E

库容情况：常规库容5万吨，极限库容6.8万吨，现有库存3万吨左右，今年以来出口较好带动流转增加。

主流品牌：PVC中泰、天业、北元、信发为主，聚烯烃以延长石油为主。

相关费用：铁路入库28元/吨，同库移垛15元/吨。铁海联运具有一定优势。

6）某江苏下游管材企业F

开工库存：开停工灵活，开工率4-5成。1-2月备货较多，一季度销售欠佳，终端经销商不囤货。正在压缩库存总量，按需备货。

采购情况：PVC采购量200多吨/周，以贸易商渠道为主，接受一口价及点价形式。

行业现状：PVC管亏损压力较大，成品原料倒挂。

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