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行情回顾

4月2日，美国总统特朗普宣布了所谓的“对等征税”方案，将关税大棒挥向了全球。受此影响，截至4月3日收盘后，全球主要天然橡胶期货合约均大幅下跌。上期所天然橡胶期货主力合约RU2509报收16295元/吨，跌幅为3.52%；上海国际能源交易中心20号胶主力合约NR2505报收13920元/吨，跌幅3.97%；新加坡交易所20号胶主力合约Sicom2506报收185.9美分/公斤，跌幅4.08%；日本东京商品交易所Tocom2508报收331.2日元/公斤，跌幅4.00%。

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关税利剑落地：下行风险的极致释放

本次加征关税力度远远超出市场预期，按照特朗普的方案，在美国现有关税基础上，对主要贸易伙伴加征额外关税，税率从10%到40%多不等，其中英国、巴西等国税率为10%，欧盟20%、日韩25%左右，东南亚税率最高，越南、柬埔寨超过40%。中国的税率为34%，仅次于几个东南亚国家。

从美国天然橡胶主要进口国来看，由于全球天然橡胶主产国为东南亚与非洲地区，因此美国天然橡胶的主要进口国依次为印尼、泰国和科特迪瓦，合计占比美国2024年天然橡胶进口84%左右，分别占比为42.5%、29.4%和11%。而由于轮胎产能的迁移，故美国本土总天然橡胶的进口量并不高，2024年全年进口量约为89.21，不到中国进口量的20%。

从美国轮胎的主要进口国来看，随着我国轮胎工业进入21世纪后高速发展，早在2009年9月美国就宣布对中国进口的乘用车与轻型卡车轮胎在此后三年分别加征35%、30%和25%的关税，并在2015年启动乘用车与轻型卡车轮胎的“双反”制裁，以及自2018年的中美贸易战，因此，在2019年之后中国便不是美国轮胎的主要进口国，2024年美国进口自中国的轮胎占比进口总量约1%。美国前5大轮胎进口国分别为泰国、墨西哥、越南、加拿大和印尼，占比依次为26%、11%、11%、7%和7%。根据Globaldata的数据，自2022年以后美国进口轮胎占比美国替换轮胎销量占比维持在80%左右，其中全钢胎占比接近90%。

由于成本因素以及规避中美贸易战带来的影响（2018年的贸易战以中美为主，出口国转移即可避免高额关税），中国轮胎企业陆续将产能向人力成本更低的东南亚迁移。东南亚轮胎工厂的产能利用率普遍较高，除个别产线，大部分全钢胎产线的产能利用率均在80%-90%，半钢胎（PCR）产线几乎满负荷生产，高于中国轮胎产能利用率。而本次美国几乎无差别加征关税，东南亚国家则面临更大的压力，大幅削弱了东南亚轮胎的成本优势，达到了制造业（轮胎行业）回流的目的，重新分配美国轮胎企业（4月3日晚间美股大跌，而美国本土轮胎企业固特异盘中涨幅超10%）与非美轮胎企业的利润（如在越南和柬埔寨设有工厂的赛轮轮胎，4月3日当天盘中跌停）。

以上内容针对本次关税政策对轮胎行业展开，向上游行业或者上游原材料天然橡胶延申，关税政策是怎样对天然橡胶的价格造成影响的，或者如何改变天然橡胶的供需平衡。

首先回顾一下2018年全球轮胎市场的情况。根据米其林的数据，2018年全球汽车轮胎销量约为18.17亿条，同比增加0.5%，折算天然橡胶消耗量约为850.7万吨，同比增加0.3%。

在2018年分地区来看，受到贸易战的影响，亚洲地区的轮胎消费出现明显下滑，全钢胎与半钢胎的所有市场均呈现同比下滑，尤其是中国市场，半钢配套/半钢替换/全钢配套/全钢替换分别同比下降13%/6%/18%/8%。全球其余市场则相对平稳运行，而美国作为贸易战的发起方，本土的轮胎消费并未受到太多影响。考虑到2018年欧美汽车保有量规模相对不大，不到5.1亿辆，2022年约5.8（欧美汽车保有量按每年约1%左右扩张），当时的全球轮胎市场仍以全钢胎为主（2018年全钢胎与半钢胎耗胶量占比约1：0.97），而受中美贸易战影响，美国市场提前囤积轮胎库存（天然橡胶或以成品的方式累库在美国经销商环节），故2018实际的全球轮胎消费或呈现下滑（主要是受中国为主的亚洲市场拖累，尽管中国轮胎消费占比全球约20%，然同比下滑幅度较大，同比下滑约9~10%，总量拖累达1.8~2%）。

2018年的中美贸易战，对中国而言，贸易战导致的出口贸易额损失，中国经济增长放缓，造成中国轮胎消费在当年度大幅下滑；对美国而言，由于2018年的关税政策针对中国，美国本土轮胎其企业（如固特异）的原材料进口成本并未受到太大影响（当年并没有面向泰国等天然橡胶主产国加征天然橡胶关税），也由此，中国轮胎企业也可以选择在东南亚等地建厂生产轮胎，以此来规避中美之间的高额轮胎关税，美国轮胎市场依然可以购买中国企业在非中国地区生产的轮胎；全球其余市场则受太大影响，轮胎消费表现跟随本土经济增长水平波动。

全球主要的轮胎消费地区为欧洲、北美以及中国，三者合计占比全球半钢胎消费约72%；全钢胎消费约62%。根据美国经济分析局的数据，2024年欧盟、加拿大和中国占比美国进口比重分别约为19.7%、11.6%和11.3%。本轮关税政策相较于2018年中美贸易战区别在于，针对对象更加广泛，并非针对中国。因此，对于美国本土的轮胎消费而言，轮胎供应几乎不存在切换空间（政策的本意或是将非美地区生产的轮胎成本拉到美国生产的轮胎同一水平线），美国本土的轮胎消费或在轮胎高价下迎来负反馈（若关税成本最终由消费者承担，即轮胎太贵就省着点用）。而无差别加征关税，也将导致美国经济面临更大的衰退风险，全球主要轮胎消费国的经济水平对美国经济存在一定依赖（关税政策会导致欧盟、中国对美出口萎缩，若美国经济衰退，则会加剧萎缩幅度），类比2018年的中国轮胎消费，在当年度出现大幅下滑。

因此，本轮天然橡胶期货合约大幅下跌的主要驱动或为美国关税政策的超预期影响（针对对象广度与关税加征力度），美国经济衰退风险提升，扩散至全球主要轮胎消费国，轮胎消费或迎来全面下滑，导致全球天然橡胶需求下降，以价格大幅下跌释放本轮关税政策带来的需求下行风险。

03

系统性风险抬升，结构性机会为王

由于本轮关税政策的扩散式影响，已经引发全球经济衰退的担忧，定性2025年全球需求的基准场景发生改变，因此重新调整2025年全球供需平衡表。考虑到关税政策即使存在后续良性变化，但本轮政策或仍将阶段性持续，美国后续的通胀压力或也将制约美联储的降息进度，因此即使在本轮关税政策的后半程迎来好转，或仍对全球需求造成不可追回的影响。故下调2025年全球需求，乐观/中性/悲观情形下，全球需求分别+0.1%/-2%/-7%。而截至3月底，东南亚与科特迪瓦等地的降雨水平相对正常，天气条件显著优于2024年同期，故全球产量给到乐观/中性情形下增长约2%，悲观情形下，全球产量持平，需求的大幅下滑或将倒逼上游减产，主要减产在泰国等传统主产国，但过剩压力依旧没有改变（极端情况下，东南亚经济若大幅衰退导致居民收入锐减，更多的人选择割胶来维持生计，导致天然橡胶供应压力加剧，考虑到东南亚主产国和美国的直接贸易往来相对不多，2024年东南亚主产国中，占比美国进口比例最高的越南不到5%，故不考虑此极端场景）。

天然橡胶成本曲线曲线的落点一般在泰国，因为处于成本曲线左侧的缅甸等地的产量一般无法满足全球需求，所以即使泰国成本更高，需要泰国生产以满足全球需求。全球主要的天然橡胶种类为20号胶占比全球产量超60%，也是泰国主要生产的天然橡胶的种类（由于中国和泰国之间的关税政策，面向中国市场的20号胶一般会加入2.5%左右的合成橡胶，以20号混合胶的形式进入中国流通使用）。而杯胶为生产20号胶的主要原料，故参考2022年美联储持续加息的年份，轮胎等下游行业的需求同样面临下行压力（关税和加息对需求的影响性质类似，具体量级或有差异，仅供参考）。在2022年上半年泰国杯胶均价约49泰铢/公斤，在下半年杯胶的均价约42泰铢/公斤，长期位于40泰铢/公斤，2025年1-3月泰国的杯胶均价约为60泰铢/公斤，参考2022年的跌幅，即杯胶的均价或走向51~53泰铢/公斤，对应美金价格约为1715~1770美金/公斤，考虑运费以及升贴水，对应月份的20号胶合约约为12500~13000元/吨；给2000~2500元/吨的升贴水，对应月份的天然橡胶期货合约约为14500~15500元/吨。

本轮关税政策依然存在较大不确定性，与天气和加息等因素的不确定性区别在于，天气一旦发生异常，平衡表的方向是确定的收窄；加息可以定性平衡表收窄，不确定是平衡表收窄的量级，而关税政策本身可以放宽平衡表（比如对主要轮胎消费国出台更苛刻的关税政策）也可以收窄平衡表（比如降低现有的关税税率），预计未来天然橡胶价格仍出现剧烈波动，短期内或仍偏弱运行（截至4月4日下午4点，新加坡交易所20号胶主力合约Sicom2506报收182.1美分/公斤，跌幅3.8%）。由于单边价格受关税政策影响较大，为了规避这样的不确定性，价差头寸的胜率或高于单边头寸（除了浓缩乳胶外，几乎所有类型的天然橡胶的都主要用于轮胎生产，故价差可以对冲轮胎需求的变化）。随着国内逐步迎来开割， RU交割品（主要国内生产）供应压力早于NR交割品（主要东南亚生产）回归，在今年浓缩乳胶（与RU交割品是原料竞争关系）下游行业持续低迷的背景下，RU交割品的供应预计不会因为分流出现显著减少，预计RU-NR的升水仍有收窄空间。