一、引言

天然橡胶作为一种重要的工业原料，在轮胎制造、汽车工业、医疗等众多领域有着广泛应用。其价格走势受到供需两端、宏观经济环境以及资金流向等多种因素的综合影响。去年十月以来天然橡胶价格经历了季节性震荡调整，始终未能突破20000元/吨的关键阻力位。然而，当前宏观政策、产业周期与市场资金面的多重利好正在形成共振：财政资金前置效应激活基建投资需求，海内外制造业共振复苏提振终端消费，供给端长期趋紧与短期扰动并存夯实成本支撑，叠加20号胶期货市场虚实比高企带来的价格弹性空间。本文将从需求韧性强化、供给刚性约束、成本中枢抬升、资金博弈加剧四大维度切入，结合历史规律与高频数据，论证天然橡胶期货价格未来止跌上涨的逻辑基础，并对未来价格走势提出前瞻性预判。

二、需求端：强劲增长态势显现

（1）基建投资发力带动全钢胎需求增长

在地方政府化债和中央财政转移支付前置政策的推动下，地方政府财政资金流显著改善，这一积极变化正逐步传导至实体经济，工程机械销量大增便是一个有力的信号。数据显示，2月工程机械中挖掘机销量同比大增 52.8%（中国工程机械协会数据），其中出口增长12.7%，扣除出口后国内需求增长52.7%，这一增长趋势一方面受工业设备更新政策提振，另一方面也表明当下或未来基建项目开工率将逐步回升，进而直接带动未来全钢胎的需求。复盘过去15年的历史，2011-2014年期间，财政扩张（政府预算收入或政府基金收入作为代理指标）速度大幅回落，天然橡胶主要的需求（轮胎产量）从高位60%下降至负6.8%，随后在2015-2017年的供给侧改革和棚改政策提振下，需求增速回到15.6%，带动价格涨幅近一倍。此外，2020和2023年期间，财政均有不同程度的扩张，使得需求从负增长回升至两位数增长，价格也有50%-100%的涨幅，虽然背后也有供应端的扰动，但需求方面也贡献了主要的力量。

全钢胎作为工程机械的重要部件，其需求与基建投资紧密相关。随着基建项目的增多，全钢胎的市场需求持续上升。从数据上看，全钢胎周度开工率攀升至 69.1%，位于中性偏高水平，高于2023年的同期，春节后这一开工率的提升意味着轮胎生产企业对天然橡胶的需求超季节性增加，保持较强的韧性，这种因基建投资带动的全钢胎需求增长，为天然橡胶市场提供了坚实的需求支撑。

（2）海外制造业复苏与汽车需求扩张

自2022年美联储进入加息周期之后，海外制造业进入一轮长达两年半左右的衰退周期，欧美发达经济体的制造业维持收缩区间，新兴经济体的制造业也高位回落。2024年四季度美联储进入降息周期之后，约束性货币政策对制造业的打压逐步减弱，美国和全球的制造业PMI也于2025年1月首次进入扩张区间。虽然在美国新一届总统的逆全球化和关税政策扰动下，全球宏观经济复苏的前景乌云密布，但我们认为在宽松货币条件下全球制造业复苏的方向不会改变，经历短暂的3-5个月回升后，二季度周期性回调也属正常，我们认为在5-6月份开始全球制造业有望迎来新一轮加速复苏窗口，全球汽车销量也有望实现扩张。历史复盘来看，过去20年全球经济经历了三轮复苏和四轮衰退周期，每一轮复苏周期中汽车销量同比增速均由负转正，每一轮衰退周期中汽车销量大幅下降。

在海外市场，美国汽车库存位于1970年以来历史最低水平区域，虽然2022-2024的加息周期中有所累库，但自去年9月开始再度下降，与经济景气指数保持一致。从结构来看，由于服务业降温以及美国财政扩张政策逐步退坡，居民汽车消费仍显疲软，但制造业回流计划驱动卡车销量增速逐步增加。从天然橡胶的消费结构来看，轮胎是其绝对主要需求方，主要取决于全球汽车的增量和保有量，对应轮胎下游的配套市场和替换市场。配套市场是轮胎公司为主机厂新车生产所配套的轮胎市场，替换市场是指汽车售后端出售的用于汽车日常更换的轮胎市场，替换市场约是配套市场的3倍规模，在替换市场中，半钢胎主要应用于乘用车及轻卡领域，替换需求有刚需属性表现稳健，主导橡胶需求波动的主要来源于全钢胎的替换需求，全钢胎主要应用于中重卡、中大型客 车、非道路车辆领域，具有替换系数更高、替换周期更短的特点，全钢胎的替换需求与经济的周期性波动保持紧密的正相关关系。因此，基于我们判断全球宏观经济将于二季度末进入新一轮景气周期，全钢胎的需求也会迎来上升期。

（3）中国轮胎供需两旺驱动跨境价差维持高位

2024年以来，在出口补贴政策、产业结构升级和出海战略进入临界点的共同作用下，中国出口重回正增长，与全球制造业经济背离，体现出中国新质生产力产业的全球竞争力，尤其是以新能源汽车为代表的科技领域。中国一跃成为全球出口汽车最大国家，带动对轮胎的强劲需求，全球天然橡胶的供需矛盾结构性转移至中国区域，中国上市的20号胶与新加坡商品交易所上市的TSR 20号胶按汇率处理后的价差回到历史较高水平。过去一年，以乘用车为代表的半钢胎需求起主要引领作用，2025年之后，半钢胎需求增长势头放缓，重卡、挖掘机等为代表的半钢胎需求强势复苏，从去年10月份以来的历史低位回到2月份的历史高位水平。在轮胎供需双旺的形势下，我们认为跨境价差将持续维持高位，中国区内的天然橡胶价格走势会更为坚挺。

三、供给端：长期面临多重约束，短期有压力

（1）种植面积长期萎缩与短期产量回升之间的矛盾

从全球范围来看，ANRPC（天然橡胶生产国协会）成员国的天然橡胶产量在全球市场中占据主导地位，ANRPC成员国产量占全球比重达82%，泰国占比33.5%，印尼占比21.9%，越南、中国分别占比8.6%、5.9% ‌，此外，非洲科特迪瓦占比8.4%，因此ANRPC和科特迪瓦几乎占据全球天然橡胶的绝对供应。天然橡胶因其胶水来源于胶树，使其具有较强的农产品属性，供应端的扰动主要分为种植面积和单产，单产受种植技术、天气和树龄的影响较大，种植面积则受种植利润和农民薪资收入比价的影响。种植面积与橡胶的价格保持高度的同步性，2003-2010年涨价周期中，橡胶新增种植面积逐年增加，2011-2018年降价周期中，新增种植面积大幅减少，随着2019年胶价止跌反弹，新增种植面积小幅回升。然而，作为农作物，橡胶树有其生命周期约束，不同树龄的胶水产量会有显著差异，通常来说，橡胶树种植5-7年后开始割胶，15年达到割胶高峰，随后缓慢减少单产。2004年开始ANPRC成员国大幅增加种植面积，2013年减少种植，也就是说4-7年后的2008-2011年供给边际增加，行情也于2011年见顶，15年后也就是2019年产量增量的最高峰，随后随着树龄老化，产量边际减弱，行情也因此见底。但是，2010-2012年一个小的种植脉冲，意味着2025-2027年可能会再次面临一轮供应端的压力，面积总量边际增幅2%-4%，2027年之后，供给会迅速减少（逐年1%-2%），将支撑起橡胶价格的长期重心上移。因此，橡胶的生命周期和胶农种植行为的错配决定了未来橡胶价格将迎来一轮长达7-10年的上升周期。然而，短期的面积增量会带来一轮供给冲击，如若没有天气干旱的影响，考虑到全球需求3%-4%的复苏假设，2025年属于供需双旺的格局，供需矛盾全年不突出，但有节奏性的库存周期扰动。

（2）主产区天气回归正常，中国割胶季节性扰动

极端天气对天然橡胶2024年的生产造成了严重扰动，厄尔尼诺现象导致印尼苏门答腊地区降雨量较均值减少37%，割胶天数同比减少12 天，这直接影响了橡胶的采集和生产，使得当地橡胶产量下降。在泰国，胶乳价格突破80泰铢 / 公斤，较低位上涨近一倍，这一价格的上涨折射出原料供应的紧张局面。自去年10月以来，泰国雨水逐步恢复正常，南部和北部的主产区近期均表现充沛，厄尔尼诺NINO3.4指数也回到0轴附近，隐含拉尼娜和厄尔尼诺的风险都很低，天然橡胶主产区天气回归正常水平，短期天气对供应端的扰动不是主要关注点。当前中国主产区云南开始进入割胶季，未来1-2个月的供给上有边际增量，但价格的调整已经在一定程度上定价供应边际增加的逻辑。

（3）库存处于低位且即将进入降库周期

库存水平是衡量市场供需关系的重要指标，自去年11月以来经历过短暂五个月的补库周期后，天然橡胶社会库存有望进入下降周期。从2月份开始高位钝化，在供给增量背景下体现为表需强劲。同时，主要用于轮胎需求的20号胶期货库存位于历史偏低水平，在累库周期也无法累计较大规模的库存，3月中旬开始大幅下降至去年12月的库存水平，这也使得20号胶和天然橡胶的价差回到高位水平，在5月合约上，RU-NR历史均值位于2812，当前2335，低于中枢近480点。低库存水平意味着市场上可供交易的天然橡胶数量有限，一旦需求增加，市场很容易出现供不应求的局面，从而推动价格上涨，这种库存紧张的状态为天然橡胶价格上涨提供了有力支撑。

（4）供需仍存缺口

根据ANRPC的预测数据，1月份产量增速5.95%，需求增速8.49%，考虑到月度数据的波动性较大，我们做滤波处理后构建供需矛盾的指标，发现能够较好的拟合橡胶市场的供需矛盾，最近一个周期的供需由过剩转向紧缺从2022年3月开始，2023年4月缺口显著扩大，一直持续至2024年8月供需矛盾扭转，这期间供不应求驱动天然橡胶价格从12000元/吨涨至最高20000元/吨附近。然而，经历四个月的小幅过剩后，1月开始天然橡胶又转向小幅供不应求，总体处于供需紧平衡的阶段，使得胶价即便高位调整，但也是抵抗式回调，总体价格维持在高位区间波动。

（5）主产区城镇化进程，成本支撑逐年抬升

自21世纪以来，中国加入WTO并引领全球化，世界各个发展中国家也相继享受全球化的红利，一方面城镇化进程加快，工业化和服务业比重提升，另一方面劳动力涌入城镇获取更高的劳动报酬，农业人口趋势下降。对于天然橡胶来说，属于典型的农作物，割胶需要大量的农民参与，2010年以来天然橡胶价格持续多年的下跌和低迷，进一步加剧了农业人口的减少，导致橡胶树施肥养护欠缺，割胶强度不足甚至间歇性割胶或弃割。泰国、中国和印尼等国家天然橡胶单位面积产量连年下滑，即便是种植面积持续增加，但天然橡胶产能没有完全释放。从几个主产国的城镇化进程来看，目前泰国的人均国民收入相当于中国的2012年，印尼相当于2010年，且两个国家也都与中国类似正在经历农业人口加速减少的阶段。对于非洲的科特迪瓦来说，仍然处于中国的2007年水平，农业人口总量缓慢增加，未来有望承接东南亚的天然橡胶种植产业，但该国劳动力人数总基数偏低，在较长时期内无法抵补东南亚种植面积的减少，直至橡胶价格迎来一场牛市有足够高的利润吸引农业种植。参考各地的城镇劳动力平均薪资水平后，我们估算泰国橡胶种植成本介于10,167-13,500之间，印尼橡胶种植成本介于9,500-13,000之间，中国橡胶种植成本介于11,548-14,367之间，科特迪瓦橡胶种植成本介于6,500-8,000之间，综合来看天然橡胶成本区间的上限在14000附近，下限我们取主产国的平均成本则介于11000-12000之间，在需求有增量的背景下，20号胶的成本支撑我们预计14000元/吨附近。

此外，东南亚主橡胶产国泰国、印尼和越南等传统农业国向工业国转变的过程中，居民收入增加或种植其它作物（可可、棕榈树）更具有经济效益，使得农户疏于养护，甚至出现“弃割”和“弃管”的现象，科特迪瓦和印尼作为全球主要的可可和棕榈油生产国，在可可和棕榈油价格强劲的形式下农户会更减少橡胶的种植。因此，从棕榈油和可可的经济比价效应角度看橡胶也有较强的成本支撑，我们认为未来数年橡胶价格在农业人口减少的背景下重心会跟随主产国平均居民收入的增长而逐步抬升。

四、资金博弈：加剧价格波动与上涨预期

上期能源数据显示，20 号胶期货持仓持续增加，2月以来创出上市新高，持仓量高达21万吨，表明资金分歧巨大，多空双方在这个市场上展开了激烈的博弈。20号胶的虚实比（持仓量/仓单量）已经回到上市以来历史高位，纵观天然橡胶和20号胶的历史虚实比数据，上涨周期中，虚实比偏高往往意味着未来价格剧烈上涨的可能性。这种多空分歧巨大的局面虽然会给橡胶市场带来更大的波动，但从另一个角度来看，也反映出市场对天然橡胶未来价格走势存在强烈的预期差。多方看好天然橡胶未来价格上涨，而空方则持有相反观点。在这种博弈过程中，一旦市场的利多因素逐渐占据上风，价格上涨的动力将会得到进一步强化。

五、结论

综合以上对天然橡胶期货市场的多方面分析，需求端在中国基建投资发力、海外制造业复苏以及汽车产业需求强劲等因素的推动下呈现强劲增长态势；供给端由于长期种植面积萎缩和短期增量博弈、主产区天气影响褪去以及库存处于低位、长期成本重心抬升等原因面临多空复杂影响；资金博弈方面，持仓量增加和资金流向为价格上涨提供了动力；宏观经济环境整体有利于市场发展，成本因素支撑价格底线，短期的事件或产业链库存周期行为扰动价格波动的节奏，当前橡胶价格已经回到成本上限（14000元/吨）附近，进一步下跌的空间有限，反而可以逢低博弈波段上涨的机会。

六、风险因素分析

尽管从多个方面来看，天然橡胶期货价格具有上涨的趋势，但市场中仍存在一些风险因素可能对价格走势产生影响。

（1）全球宏观经济波动：如果特某的关税政策导致全球经济复苏进程受阻，出现经济衰退或增长放缓的情况，各个行业对天然橡胶的需求将受到抑。

（2）政策变化：国内外政策的变化可能对天然橡胶市场产生重大影响。如主产国的农业政策、贸易政策的调整，以及欧盟零毁林法案（EUDR）的超预期推进。

（3）突发自然灾害：天然橡胶生产受自然灾害影响较大，除厄尔尼诺现象导致的降雨异常外，飓风、洪水、病虫害等自然灾害都可能对橡胶树的生长和产量造成严重破坏。

（4）市场投机行为：期货市场中存在的投机行为可能加剧价格波动，当前20号胶持仓分歧巨大，若一方失败，止损盘会使得价格可能偏离基本面因素而大幅上涨或下跌。