报告品种：豆粕

一、调研背景

南美大豆种植天气良好，丰产预期不断强化，全球大豆供应宽松格局延续，巴西大豆贴水下滑，拉低国内进口大豆成本，豆粕价格大幅下挫，加之美豆期价跌破前低，连粕主力合约受空头资金大幅增仓打压不断创下新低，市场悲观情绪较浓。但国内港口存在卸船延迟现象，对豆粕现货供应产生阶段性影响，且临近春节，下游饲料企业也将陆续进入备货阶段，对于后续豆粕供需情况进行深入了解。基于此，Mysteel农产品12月18日-12月20日组织一场山东豆粕饲料实地调研。

二、调研样本

山东地区作为全国饲料原料豆粕主产区，油厂大豆年加工量约1700万吨。豆粕消费辐射范围较广，除山东本地外，还可流向东北、华北、河南、河北、山西、陕西以及新疆等地。此外山东地区饲料产量在全国也名列前茅，饲料年产量约4700万吨。市场集中程度高，购销活跃，成为引领北方市场的风向标。基于此本次山东豆粕饲料调研共选取当地6家大型头部企业，涵盖大豆压榨企业，豆粕贸易企业以及大型饲料养殖企业。本文将根据此次实地调研所了解到的情况，围绕豆粕产业链的各环节，如油厂、贸易商、饲料企业的当前现状，以及后期市场看法展开论述。

三、调研总结

1、连粕M05不仅仅是单边博弈，巴西贴水仍存在下滑预期

国内连粕大幅下跌的开端，因巴西大豆贴水大幅下滑，拉低进口大豆成本，南美大豆丰产预期不断强化下，近日连粕M05合约持仓量创下历年新高达到270万手，空头资金不断打压豆粕价格，但是，连粕M05不仅仅是单边博弈，M05跌破2600从估值角度来看并不贵，但今年做正套反套资金都是围绕M05合约展开，如1-5正套和5-9的反套，都是围绕M05合约做空，以及外资多油空粕，导致无论单边还是套利都在集中做空M05合约。

巴西大豆丰产预期强，各大机构持续上调巴西大豆产量，今年巴西产量1.7-1.75亿吨，美豆期价950美分再往下空间有限，巴西大豆3月贴水实际成交低于100美分，且存在一定下跌空间，但后续预期不会太低，预计达到50-70美分，但还需要关注美国总统任职后对华贸易政策，如果国际贸易关系缓和，那巴西贴水可能会跌至0美分，达到负值可能性很小，之前跌到负数对应美豆是在1200美分。目前豆粕创下的新低预计和明年5-6月份低点差不多，即便下跌至2400元/吨，空头资金继续往下打压价格空间有限，低位上涨可能性更大，价格太低就是反弹的最大动力，但豆粕供应宽松环境不会带来太大上涨行情。

2、港口通关问题导致油厂大豆压榨不断后移

近期华南豆粕价格相对坚挺，主要因海关审批问题导致油厂断豆停机，现货供应紧张，压榨企业表示，目前华南地区海关审批从10天延迟至30天，海关首先审批证书，证书齐全后港口泊位才可以卸船，卸船后病毒检测也需时间，且海关执行策略也不一样，美西大豆到港之后90%以上是无CIQ证书，基本上需要等10天，港口检测病毒再等10天，总共则需要20天。

山东日照港口审批较严，烟台港口基本维持10天，海关审批问题整体对山东影响基本是10天左右时间。山东一年加工1700万吨大豆，供应十分充足，本地豆粕需求消耗60%，仍然剩下40%需要外流，但现在河南市场油厂增加，华中竞争较为激烈，现在山东价格与华东持平或略高10元。从10-11月炒作海关事件开始，山东油厂一直存在限量，但是饲料企业也从未缺过豆粕，所以海关问题对山东豆粕现货价格影响非常有限，现在市场整体的购销情绪也比较悲观。

不仅如此，港口大豆延期10天持续下去，将会导致油厂大豆延期至2月份加工，届时油厂开工率不低，2-3月份又是需求淡季，继续导致下游买货意愿较差，油厂保持开机在有榨利情况下可能继续放低基差，所以2月份基差机会不太大。

3、山东油厂远月基差销售进度偏慢，下游饲料企业仅建立20%底仓

山东油厂2024年头寸基本卖完，1月份可售头寸也不多。但远月基差销售进度很慢，主要以下两个原因，其一是山东油厂民营企业较多，民营企业一般不进行套保，以现货销售为主。其二是之前亏损让饲料企业较为谨慎，贸易商采购远月基差合同需缴纳保证金，目前贸易企业资金都较为紧张。虽然饲料企业采购远月基差合同不需要缴纳保证金，但未来豆粕价格不确定风险较大，在大供应格局下，并不担心缺货，所以也就没必要承担远月基差价格风险。

饲料企业表示，目前山东饲料企业采购豆粕4-5、6-9月份远月合同不多，大集团采购几千至一万吨，小企业基本没有采购，市场对未来豆粕价格还是偏悲观，去年6-9月份合同亏损严重，今年是一直维持随用随买策略，最多采购1个月的豆粕合同库存。同时，今年饲料集团也严格控制远月基差合同占比，山东饲料集团基本是建20%底仓，整体比例并不高。据Mysteel农产品数据显示，截至12月23日，山东油厂豆粕成交4-9月份累计成交33.50万吨。

4、高性价比杂粕对豆粕进行替代，豆粕添加比例下调

目前山东鸡料添加比例一般在25%，鸭料中没有添加，主要以46蛋白豆粕为主。豆粕在禽料中占比弹性最大，之前豆粕价格5000元/吨时，鸡料中豆粕添加比例在20%，今年豆粕比其他杂粕性价比高的情况下，最高达到30-32%；山东饲料产量中鸭料最高，占比为50%，今年鸭料豆粕添比最高也达到10%。如果2025年豆粕价格继续下跌，性比价很高的情况下，豆粕在禽料中的添加比例也有望继续突破。

一般杂粕（山东主要是棉粕、花生粕、玉米蛋白粉）在每年5-6月份供应比较少，也就对应巴西大豆集中上市时间，豆粕性价比是相对较高的，就会对杂粕进行反替代，豆粕使用量也会随之增加。豆粕和杂粕替代主要看价差和供应连续性，当前43%豆粕2800和46%棉粕2500价差300，之前价差500时棉粕使用较多,棉粕单个蛋白性价比低。46%花生粕比46%豆粕便宜200可以考虑使用花生粕，即与43%豆粕价格持平，花生粕因含有黄曲霉毒素，往年最高只能达到7-8%。

5、春节假期备货尚未开启，饲料企业豆粕库存维持正常水平

目前山东饲料企业豆粕物理库存和合同一共15天保持正常水平，今年最低时达到7-10天，在需求不好情况下，基本一周采购一次。

饲料企业表示，今年春节备货不会很多，按照假期每天豆粕需求量折算进行刚需补库，豆粕物理库存满库8-10天（取决于仓容大小），因为25年1下旬-2月上旬饲料需求最差的时候，且现在油厂大豆、豆粕库存并不会太低，库存集中在上游压榨企业，不需要担心供应问题，另外今年物流运输也没有太大问题，所以并不着急备货。往年正常情况下合同备货至正月十五，正常备货会在春节前15-20天开始，今年山东地区不缺豆粕，饲料企业备货也逐渐淡化，且春节后是需求淡季，目前豆粕价格并没有实质性上涨动力，1月份豆粕价格并不看好，预计今年备货10天物理库存，基本上在目前库存基础上再增加5天即可。

6、后市展望

海关审批问题导致油厂大豆压榨不断后移，即便大豆买船减少，但1-2月份是豆粕需求最差时间段，预计1-2月份豆粕供应仍维持宽松，春节以前豆粕价格并不看好，春节假期下游饲料企业刚需备货为主，豆粕物理库存8-10天。明年3月份豆粕现货供应将较为紧张，但当前豆粕基差价格高，使得中下游采购相对谨慎。南美丰产预期下，巴西贴水仍存在下跌空间，但下行空间相对有限，预期不会太低。连粕M05空头资金占主导，底部反弹空间有限，不排除后续下挫至2400的可能性，但是价格过低反弹动能越强，且明年一季度贸易政策、美国大豆种植、巴西天气和物流等交易题材较多，单边或者套利盘空头资金可能将在1月份陆续平仓离场，连粕M05高持仓量的减少节点或将是见底时机，因缺乏实质性上涨驱动，短期豆粕价格或维持底部震荡走势。从长期来看，全球大豆供应宽松格局不变，豆粕价格承压运行为主。

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