这是中国证券史上最黑暗的一天！这是来自英国金融时报对1995年2月23日在中国金融市场发生的“国债期货327事件”的评论。这其实并不全面，这次事件不仅仅对证券市场，我国的国债市场、期货市场同样遭受了剧烈的冲击。

上世纪90年代，是我国金融体系彻底转型的时代，也是我国债券市场大步快进、高速发展的时代。90年代初国债发行非常困难，老百姓普遍不愿购买。国家决定引入发达国家的交易方式，让国债更具流通性和价格弹性，1992年12月在上海证券交易所设计并推出了12个品种的期货合约。各种新型债券产品的引入、各种新的制度的执行，促进债券市场创新发展的同时，也激发了各种矛盾、积累了巨大的风险。

在上交所推出了国债期货合约之初，由于交易者数量不足，且多不具备成熟的期货定价经验，所以国债期货市场一直非常冷清。1992年12月到1993年10月间，一共才成交5000万元左右。

直到1993年10月25日，上海证券交易所向社会公众开放国债期货交易。随着参与者的扩容，国债期货市场渐渐火热起来。

1994年是国债期货市场最为繁荣的一年，全年的成交量达到了惊人的2.8万亿元，而当时发行在外的国债现货仅只有几百亿元。就在这快速膨胀的市场中，监管体系的不健全，市场参与者的不成熟，加之过度的投资热情和对风险的忽视，共同埋下了危机的伏笔。

在1991-1994期间，中国通胀率一直居高不下，保值贴息率一直在7%-8%的水平上。1995年时，国家宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施，到1994年底、1995年初的时段，通胀率已经被控下调了2.5%左右。1995年年初，市场风闻财政部在通货膨胀率上升的背景下为了保证国债信用和持债民众利益，将提升“327国债”保值补贴率。市场对此间接政策信号的反应是普遍的“做多”预期。“做多”在当时是“正确”的选择，符合国家的国债期货调控预期以及对广大散户持债人的权益保护。

这也开启了国债327事件的序幕。我们先了解一下何为国债327：327指的是名称为F92306的国债期货合约，其中92代表1992，3代表3年期，06代表6月交割期货合约，其对应的标的为92（3）的国债现货，也就是1992年发行的，1995年6月30日到期的三年期国债。

1995年1月份，市场对92（3）国债现货的定价在147 - 148之间，基本上是对该债券的一个比较公允的价格体现。92（3）国债在95年7月1日兑付的时候，其兑付价格应该是等于：票面价值128.5元（3年债券，票面年单利为9.5%）+ 保值贴补大概20元左右。

人民银行于95年1月10日公布的2月份的保值贴补率为10.38元。由于财政部在1993年发布的公告中表明过：“保值贴补从1993年7月11日生效，按照到期之日央行公布的保值贴补率计算”。那么对于92（3）来说，就是补2年的保值贴补率，也就是说，如果7月份的保值贴补率跟最新的（当时是2月份的）差不多的话，应该要补20元左右。

所以说，1995年开年，市场对于92（3）国债的价格基本没有太多的歧义。大家即使围绕着 92（3）炒作各种期货，也都是在很小的范围内进行买多卖空。

这时，我们就要请出事件的关键核心人物了——时任上海万国证券公司副董事长、总裁的管金生。管金生当时预测，“327”国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。按照这一计算，“327”国债将以132元的价格兑付。同时，万国证券交易部总经理何忠卿经过对市场的研判后，认为1995年1月我国CPI已经连续2个月下降，并且1994年底的中央会议明确表示将控制通胀作为重中之重，那么到了7月份，通货膨胀势必会有所减缓。若通胀降到1992~1993年的水平，那么对应的保值贴补率也不应该比现在更高。如果保值贴补率下降到7 ~ 8%，那么92（3）的兑付价格应该是在144元左右，肯定是要低于现在的148元。

基于上述的判断，万国证券在1月份92（3）价格的高点，逐步开始建立自己的期货空仓底仓。而管金生也联合高岭、高原兄弟执掌的辽宁国发集团，逐步建立了空头联盟。

截止1995年春节前的最后一个交易日，1月27日万国证券在国债327合约上总共开了40万手空单。其中，有16万是万国自己或者自己合作的仓位，还有24万是与辽宁国发共同持有的。40万手空单，按照当时上交所要求的国债期货保证金是2.5%，一手期货合约对应的是2万元面值国债现货的交割，40万手合约对应需要支付2.96亿元的保证金。

春节结束后，人民银行于2月10日公布了3月份的保值贴补率，较之前两个月继续上升，已经提高到了11.87%，也就是说92（3）国债如果按照这个补贴率进行补贴，那么兑付价格将提高到152元以上。这样的情形也使得万国证券内部产生了分歧，最终在管金生不在上海的情况下，何忠卿决定继续与多头对抗，增加空头的持仓，万国证券的空单持仓量在2月16日，达到了惊人的87万手。

2月16日管金生回到上海，从各方了解情况之后，做了两个决定：一是任命廖春晖为前线总指挥，变相撤掉了何忠卿；二是确定操作策略是不再开新仓，并且逢低平仓出局，尽量减少亏损。

回过头再看一下当时的多头主力——中国经济开发信托投资公司（简称中经开），这是唯一一家由财政部独自的信托投资公司，当时也有市场猜测说中经开已经知道财政部将上调保值贴息率的信息，所以才会大胆做多。

1995年2月23日，财政部发布公告称，“327”国债将按148.50元兑付，空头判断彻底错误。当日，中经开率领多方借利好大肆买入，将价格推到了151.98元。随后辽国发的高岭、高原兄弟在形势对空头极其不利的情况下由空翻多，将其50万手做空单迅速平仓，反手买入50万手做多，“327”国债在1分钟内涨了2元。这对于万国证券意味着一个沉重打击——60亿人民币的巨额亏损。管金生为了维护自身利益，在收盘前八分钟时，做出避免巨额亏损的疯狂举措：大举透支卖出国债期货，做空国债。下午四点二十二，在手头并没有足够保证金的前提下，空方突然发难，先以50万手把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万手的巨大卖单把价位打到147.40元。而这笔730万手卖单面值1460亿元。当日开盘的多方全部爆仓，并且由于时间仓促，多方根本没有来得及有所反应，使得这次激烈的多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。而另一方面，以中经开为代表的多头，则出现了约40亿元的巨额亏损。

1995年2月23日晚上十点，上交所在经过紧急会议后宣布：1995年2月23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。这也就是说当日收盘前8分钟内空头的所有卖单无效，“327”产品兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。

1995年2月24日，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管问题作出六项规定，即：

1.从1995年2月24日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度；

2.严格加强最高持仓合约限额的管理工作；

3.切实建立客户持仓限额的规定；

4.严禁会员公司之间相互借用仓位；

5.对持仓限额使用结构实行控制；

6.严格国债期货资金使用管理。同时，为了维持市场稳定，开办了协议平仓专场。

紧接着3月26日，中国证监会和财政部颁布《国债期货交易管理暂行办法》，针对保证金、期货涨跌幅、参与机构资质等等多方面制定了新的规定。

1995年4月，管金生辞职。挂职两个月后，其经济犯罪问题开始败露。1995年5月19日，管金生在海南被捕，罪名为贪污、挪用公款40余万元。

1995年5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。

1995年9月20日，国家监察部、中国证监会等部门都公布了对“327事件”的调查结果和处理决定，决定说，“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波。”决定认为，上海证交所对市场存在过度投机带来的风险估计严重不足，交易规则不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成极坏的影响。经过四个多月深入调查取证，监察部、中国证监会等部门根据有关法规，对有关责任人分别做出了开除公职、撤消行政领导等纪律处分和调离、免职等组织处分，涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理，对违反规定的证券机构进行经济处罚。

至此，327国债期货事件落定尘埃。

327国债期货事件的发生对我国国债市场、期货市场、股票市场等多个金融市场造成剧烈的冲击。可以说并不是偶然的，在当时的金融环境中，即使不发生327，也会发生328、427，无非是问题暴露出来的早晚和严重程度而已。

327国债期货事件暴露出了我国当时期货市场的诸多问题，比如监管不严、保证金比例过低、保证金监管的缺失等等问题。

除了监管问题之外，更多的也是由于在国债现货市场本身容量不足的情况下，开展国债期货交易，本身就是一个刺激“投机”的行为。当时我国国债现货都没有多少，1995年之前只有不到千亿的规模，是无法支撑的起一个上万亿交易量的国债期货交易市场的。

这场危机给中国的金融市场带来了深远的影响。一方面，它促使监管部门加强了对金融市场的监管，出台了一系列法规和措施来规范市场秩序。另一方面，它也提高了投资者的风险意识，使他们认识到了理性投资的重要性。更为重要的是，327国债事件给我们提供了一次反思的机会。它教会我们，金融创新虽然能够促进市场的发展，但同时也会带来新的风险。因此，建立健全的监管体系、加强投资者教育、提高市场透明度、严格执行法律法规，是保障市场健康发展的必要条件。

2013年9月6日，中金所5年期国债期货合约正式起航，也标志着停摆十八年的国债期货重新上市。