8月MLF降息过后LPR调整不及市场预期，9月央行宣布降准，叠加月初多家国有行宣布调整存款挂牌利率，引发市场对于9月LPR“补降”的猜想。

那么，本月5年期LPR是否会下调？而LPR的下调对于债市而言，一定是一个利空的信号吗？以下为中信证券明明团队的分析。

LPR下调对债市的作用路径

LPR下调后，借款人通过信贷融资的成本会随之减轻，换言之，信贷投放很可能放量，对应银行债券投资力度减弱。回顾历史，我们发现相较于居民贷款，企业信贷增速受到LPR下调影响更为明显，可能是因为企业比个人对利率更为敏感。例如，2019年四季度央行逐步下调1年期LPR至4.15%，下调5年期LPR至4.8%，11月企业短期贷同比多增达到1783亿元，企业中长贷同比多增值在12月达到2000亿元，体现出一定的刺激效果。然而当疫情等其他因素对经济干扰较大时，例如2022年开年以来，企业生产经营受到多方面阻力，即便长端LPR下调，但对于信贷的刺激依然偏弱。综合来看，LPR下调将会对信贷需求产生较好的刺激效果，但也需要其他稳增长政策配合，如果市场情绪处于一个相对悲观的状态，仅依靠LPR的调降很难直接刺激信贷增长，通过这一路径对债市的影响也将相应减弱。

除了释放“宽信用”信号外，LPR调降也会通过改善经济发展预期，从而抬升无风险利率。经济面临较大下行压力时，需要降低企业融资成本，激发市场主体融资需求，从而稳定经济增长。LPR的下调可以看作金融向实体让利的重要信号，配合其他稳增长措施，市场对于经济发展的预期也将随之提振，投资者风险偏好抬升，对应无风险利率上行。

然而，LPR下调后，存贷款利率下行，受比价效应影响，相关的金融市场利率的走势也将继续向下。LPR一旦下调，实际贷款利率走低，对银行资金的吸引力减弱，银行在资产配置过程中会基于收益回报的高低排序而转向债券类资产，进而引导债券利率下行（即我们常说的“比价效应”）。但从实际情况来说，对于许多银行，尤其是大中型银行，收益并不是唯一需要考量的，而且通过综合服务派生中间业务收入的附加价值并未在EVA测算中体现出来，因此会低估了贷款在银行资产配置选择中的吸引力。

此外，从企业融资的角度考虑，贷款渠道成本下行也将带动一级市场发行利率走低。对于企业而言，LPR调降意味着其他条件不变的情况下，一部分资金需求可能从债券发行转向贷款申请，对应一级市场的债券供给减少。在“供小于求”的背景下，债券发行利率将持续下行直至市场重回均衡。然而，这一逻辑忽略了债券和信贷之间天然的成本差异以及对借款人资质要求的不同。

综上，我们将LPR调整对于债市常见的影响逻辑梳理如下：

从上表可以看出，每一种逻辑都有其合理之处，但也存在一定的局限性。各种逻辑相互作用角逐之下，最终会对债市产生偏利多或偏利空的影响。至于何种逻辑会成为主导，则需要结合具体的市场环境来进行判断。

历次LPR调整后债市行情变化

LPR调整前后债市涨跌不一，其中30年期国债收益率变化相较于10年期国债更为平稳。举例来看，2022年8月，1年期LPR下调5bps，5年期LPR下调15bps，当天10年国债到期收益率较前一交易日上行0.5bp，在随后的4个交易日累计上行5.5bps。与之相对的，2023年6月，1年期和5年期LPR报价下调10bps，当日10年国债到期收益率较前一交易日下行01.25bps，在随后5天内累计下行3bps。

横向对比来看，2023年之前，LPR下调当日债市利率甚至会有所抬升；但近几次LPR下调后债市收益率往往趋于下行，调整幅度有所收窄。2023年之前，LPR下调当日债市收益率往往会趋于上行，但今年两次LPR下调当日，债市收益率反而走低。此外，我们注意到，近年来LPR下调后，债市收益率变化幅度整体收窄，说明LPR超预期调整的情况减少，投资者的应对愈发成熟。

我们认为债市出现不同的反应是因为在不同的市场环境下，LPR调整对债市影响的主导逻辑并不一致。例如，2020年4月和2022年5月LPR下调，当时市场正处于疫情冲击暂时结束、经济即将由底部回升的阶段，LPR的调降配合一系列稳增长政策，极大地扭转了市场的悲观预期，因此债市收益率有一个明显的上行。而2023年以来，各类稳增长政策持续落地，市场已经较多定价了经济修复的预期，此时LPR的调降，边际上对于市场信心提振以及预期改善的程度有限，与之相对的，贷款利率不断走低，实体融资需求提振仍需时日，银行面临有效资产供给不足的现实。此时LPR的下调使得债券资产性价比有所凸显，从逻辑上更利好长债的配置需求。

9月LPR会下调吗

从LPR的历史调整经验来看，LPR与MLF的相关性逐渐弱化；相对应的，降准、存款利率调整等都会触发LPR调降。2019年8月LPR形成机制改革，报价方式改为公开市场操作利率（1年期MLF利率）基础上加点，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。从历史情况来看，2021年以前LPR主要受1年期MLF利率影响，除了2019年9月，1年期LPR在MLF利率没有变动的背景中下调了5BP，其他情况下均是LPR与MLF一同变动，自2020年5月MLF利率没有调整后，LPR也已经维持了超过一年没有变化。然而从2021年开始，随着LPR报价市场化程度提升，LPR与MLF的相关性逐渐弱化；即便某些月份MLF利率并未改变，降准或存款利率调整等都会触发LPR调降。

从8月的经验来看，LPR的调整也需要兼顾银行净息差的压力，在银行负债端成本尚未有效压降时，银行主动调降LPR的意愿有限。今年8月MLF降息15bps后1年期LPR报价下调10bps而5年期LPR报价持平，LPR调降幅度整体低于市场预期，主要的制约因是银行负债成本。6月降息至8月LPR报价出炉的时间内，DR007中枢回落至1.8%附近后并未进一步大幅走低，1年期同业存单利率相较于6月降息后的点位仅下行了5bps左右。总体而言，6月及8月两次降息对银行负债端成本的压降成效尚未完全显现，银行主动下调LPR报价的意愿也较为有限，因此幅度仅为10bps。

我们认为，虽然9月市场经历了降准以及国有银行集体下调存款利率，但从银行净息差变化以及近期存量按揭贷款利率调整的角度来看，9月商业银行主动调降LPR的概率不高。截至2023年二季度，我国加权平均贷款利率已下行至4.19%的相对低位，而商业银行净息差也收缩至1.74%的历史低位。考虑到银行调降存量按揭贷款利率将对利息收入产生较大的冲击，此时下调LPR，将增大“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”的难度。此外，8月中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议还提出“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段”，不排除在化解地方债务风险具体工具和手段落地之前，需要将银行息差保持在一定水平。

后市策略

近年来，LPR与MLF的相关性有所弱化，降准以及存款利率调整都有可能触发LPR的调整，但银行净息差压力也会制约LPR的下调。基于此， 8月MLF降息后5年期LPR“按兵不动”，而9月降准以及国有行下调存款利率为长端LPR的补降提供了一定的空间。但是，目前银行面临较大的净息差压力，尤其是考虑到后续存量按揭利率调整和地方化债会增加其经营难度，我们认为，9月商业银行主动调降LPR的意愿不强。

考虑到金融让利实体的背景，未来LPR仍有下调的可能，需要注意的是，我们认为LPR的调整不必然是债市的利空或利多信号，还需结合当时的市场环境和政策态度进行综合判断。尤其是在市场对基本面修复已经有较为充分的定价，且银行净息差压力极大、盈利需求增强时，LPR的调整很可能通过“比价效应”增大债券投资性价比，从而对债市产生正面的激励效果。