01、海外市场：美元强势叠加国内基本面预期走弱，人民币汇率短期贬值

本周全球股指普遍上涨，日经225、纳斯达克指数领涨。具体看，美股方面，本周纳斯达克指数、标普500和道琼斯工业指数分别上涨3.04%、1.65%和0.38%；欧洲股指方面，德国DAX指数上涨2.27%创历史新高，法国CAC40和英国富时100指数分别上涨1.04%和0.03%；A股双创指数反弹，科创50和创业板指本周分别上涨2.57%和1.16%。外汇方面，美债利率上行，美元指数连续两周走强，最高升至103上方。随着美元的走强，在岸和离岸美元兑人民币汇率年内首度跌破“7”，黄金价格承压下行。

近期人民币兑美元汇率较快贬值，主要是由于美元指数上行带来的被动贬值：1）美国初请失业金人数表现较强劲。截至5月13日当周，美国初请失业金人数24.2万人，较前值下降2.2万人，低于市场预期的25.4万人；2）美联储官员鹰派言论使得加息预期升温，6月加息概率升至40%，美债收益率和美元指数上行。5月18日，达拉斯联储主席洛根表示，6月会议上暂停加息的理由目前尚不清晰；圣路易斯联储主席布拉德表示将对6月的下一次政策会议保持“开放心态”；美联储副主席提名人、现美联储理事杰斐逊称需等待数据，观察紧缩的滞后效应和信贷收紧的不确定性。

另外，国内经济基本面预期偏弱也导致人民币汇率承压。近期公布的4月通胀、信贷及经济数据不及预期，市场对“弱现实”的预期强化。对于人民币汇率的波动，5月19日央行、外汇局发声，强调“必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作，坚决抑制汇率大起大落”等，人民币汇率短线拉升涨超100个基点。

人民币汇率的短期快速贬值可能对外资流入A股市场节奏产生扰动，同时引发市场对国内政策宽松空间的担忧。中期来看，美联储停止加息、美国经济衰退压力显现和国内经济进一步复苏，人民币大幅贬值空间不大。

02、4月宏观数据偏弱显示有效需求不足，政策发力预期提升

在经济复苏的早期阶段，宏观数据验证的不及预期使得短期A股走势有所反复。近期高频数据显示，国内经济经过一季度的全面修复后，二季度边际有所放缓，正向稳态水平回归。4月制造业PMI下行至荣枯线下方，近期公布的4月通胀、信贷、工业、投资、社零等数据均不及市场预期，尤其房地产投资、施工及新开工面积持续负增，青年失业率仍居高不下，显示出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。

在防疫政策转向之后，居民消费的增长仍具有挑战性。1）疫情的“伤痕效应”尚未消退。当前青年人就业压力较大，居民收入预期仍不稳定，居民超额储蓄向消费的转化受到制约，汽车、家装等大宗消费需求偏弱。服务消费方面，今年“五一”假期出游人次和旅游收入都超过了2019年同期的水平，但人均消费仅为540元/人，低于2019年的603元/人；2）房地产市场的低迷使得居民资产负债表仍具有继续萎缩的压力。

疫后的经济复苏是循序渐进的，政策偏暖环境仍存在，支撑权益市场底部区间。近期国务院总理李强指出，要采取更有针对性措施扩内需稳外需，努力推动经济运行持续回升向好，其中关键是增强发展信心，多做确定性的事对冲各种不确定性，尽最大努力争取最好结果，我们认为后续稳增长、扩内需政策有望继续发力。货币政策方面，央行在2023年一季度货币政策报告指出“国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”，并删除了“坚持不搞大水漫灌”表述，或意味着货币政策边际放松的概率有所增加，若后续经济动能持续放缓，不排除后续“降准降息”的可能。

03、存量博弈思维下，A股风格轮动仍将延续

4月下旬以来，随着一季度经济数据陆续披露，市场的“强复苏”预期开始弱化，5月份公布的4月通胀、金融、经济数据等转弱使得“弱复苏”预期进一步强化。在存量资金博弈的行情下，TMT和中特估指数相继调整，而基本面数据显示出的经济有效需求不足使得市场资金存在分歧。

目前来看，A股增量资金仍缺乏，市场流动性处于紧平衡状态。1）外资方面，4月北向资金净流出46亿元，5月至今，北向资金净流入75亿元，较年初单月净流入超1400亿元的规模相比已大幅放缓；2）公募基金发行方面，权益类公募基金发行自2022年后趋向平淡，当前并未明显放量；私募发行方面，相比2021年，2022年至今，私募证券投资基金发行规模亦趋向平淡；3）融资资金方面，最新A股融资余额为1.526万亿元，A股融资净买入自4月下旬以来出现放缓。在存量博弈思维下，A股的风格轮动或仍延续，在市场震荡磨底阶段，低吸策略或占优。

04、投资建议：磨底低吸，待市场向上突围

近期宏观数据验证低于预期表明国内经济有效需求不足，使得短期A股走势有所反复。当前国内仍处于复苏的早期阶段，投资者需对基本面复苏的节奏保持耐心，等待疫情伤痕效应的消退和居民预期的回暖。在此期间宏观政策环境将维持偏暖，稳增长、扩内需政策有望继续发力，人民币汇率继续大幅贬值空间有限，低通胀环境下货币政策仍有发力空间，降准降息均有可能。操作上，存量资金博弈下A股风格轮动仍将延续，在市场磨底阶段逢低把握低吸机会，等待市场向上突围。

配置上，以低估值高股息率的蓝筹板块为主，如：高速公路、公用事业（电力）等。主题方面，推荐“中特估”主线，如：国央企改革、中药等。

05、风险提示

政策力度不及预期；海外市场大幅波动；地缘政治风险等。