“回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。”

开年第一周，这个判断初步得到了一些验证，A股市场迎来了一个不错的开门红，同时计算机、风光储、汽车链条都有比较好的反弹。

以最新情况来看，经过一周的反弹，目前股债收益差所隐含的基本面预期仍然比较低(-1X~-2X标准差之间)。隐含的预期低，意味着后续只要不是变得更差，或者出现任何边际改善，那么春季躁动就不会太差。

上图中，大家可以看出当股债收益差隐含的基本面预期比较高的时候(在橘色线均值之上)，那么随后的春季行情都可能面临比较大的调整风险。因为股价隐含的预期高，那么任何风险都可能导致低于预期。

那么当前位置上，如何看待向下的风险？

按照上图表格中的测算，如果股债收益差再次回到类似10月下旬-2X标准差的极端情况，假设利率不变，指数有10%的下跌空间(上图表格中的第4行)。

但是大多时候，股债收益差向-2X标准差的位置运行，大多是因为经济基本面产生了更悲观的预期，那么这样的情况下，利率下行和股票下跌会同时发生，如果利率下行10BP，那么股票指数的下跌空间，大约是6%(上图表格中的第2行)。

不过，另外一方面，从逻辑上来说，市场(至少短期内)很难再回到10月底那样悲观的位置(刺破-2X)。当时所反映的经济硬着陆的风险，背后主要是对疫情、地产、美国滞胀的担忧。但是毕竟这三方面的因素，从11月开始，都陆陆续续出现了变化。

因此，我们还是维持之前的判断，当前股债收益差位置上，股票隐含的赔率非常不错(横向比较各个年份元旦的情况，仅次于2019年元旦)，向下的空间相对可控，可以对春季躁动更加乐观一些。

从节奏上来说，真正意义上的春季躁动，大多发生在每年的春节到两会之间，这一阶段的指数上涨概率最高，中证500、中证1000、万得全A的上涨概率超过90%(过去14年)。

那么大家可能会问，23年春季躁动的主要驱动力是什么？

我们觉得大概率还是预期推动，1-2月份春节前后，现实情况和当期基本面确实可能仍然不太确定，不过好在市场给的预期也比较低，从图1股债收益差的位置上，恰恰体现了这一点。也就是说，1-2月的基本面一般，可能是在大家的接受范围之内。

而3-4月旺季来临，复工复产，大家回归正常生活的预期，大概率会提前反映在股价里，这可能就是1-2月春季躁动的主要驱动。

本周还有一个有利的消息，周五晚间公布的美国12月非农就业数据中，薪酬的环比和同比都出现了低于预期的情况，工资通胀螺旋的预期得到缓解。

数据公布后，根据美国CME显示的结果，美联储在2023年加息次数的预期，从3次下降的2次。

虽然目前很难得到美联储在23年改变高利率策略的结论，也很难说美国的通胀数据会以超出预期的速度回落。但是，即便最近美国的通胀数据再有反复，对A股尤其是成长股的影响也可能比较有限。

所谓打铁还需自身硬，美联储更像纸老虎，当A股的成长股估值高、基本面变化不大时(比如1月)，美联储加息超预期就影响很大，当A股的成长股估值较低，且基本面有变化的时候(比如5月)，美联储和美债利率都不是核心矛盾。

当前来看，国内的成长板块，恰恰处于一个拥挤度(成交额占比)比较低的状态，这个时候的特点是“以我为主”。

在12月上旬的公众号中，我们提出了《在无人问津的时候做好准备》，那个时候我们观察到，包括新能源、大安全在内的成长股方向，他们的成交额占比，又回到了4月下旬的位置。

那个位置是市场对制造业极度悲观的点，隐含的预期是供需双弱的格局。而12月份疫情快速爆发和出口大幅回落同样让大家产生了同样悲观的预期。

虽然说成交额占比低不是一个可以买入的充分理由，但是至少要纳入密切关注的范围了，需要积极跟踪基本面或者是政策上的边际变化，也就是在无人问津的时候做好准备。

在过去两周的时间，随着成长板块中一些积极因素的变化，成长风格已经开始逐渐跑赢市场，在无人问津时候的准备，开始起到效果。

目前，已经发生积极变化的包括光伏的排产预期、风电龙头的订单预期、信创业绩预告的超预期等，后续还可以等待的包括新能源车的鼓励政策(汽车链条)、新型举国体制的推进(半导体)、麦卡锡当选美国众议长后带来的地缘政治摩擦(军工)、制造业改造升级和设备更新类低息贷款的推进(工业互联网)、人口老龄化的应对政策(医疗基建)。