10月下旬，市场情绪恶化叠加北上大幅流出，龙头权重股集体下挫，沪指刷新二季度以来新低，市场结构明显朝向政策催化与低位反转。我们认为，A股的二次筑底期已经到来，而这次的形态与方向有所不同。

宏观利好不涨，业绩利好也不涨，市场在担心什么？

第一，中长贷对大盘的指向性为何失效？8月以来，我们注意到，中长贷与A股的方向出现了罕见背离，信贷总量与结构(中长贷)均已企稳向上，但权重指数却持续回落。最关键的一点，是本轮信贷结构与以往周期最大的不同，就是居民与企业的“脱钩”，即居民中长贷并未跟随企业中长贷回升。由于地产前端销售的持续低迷，始于2021H2的居民信贷收缩至今未见缓解，尽管已经出现了一些积极的政策信号，但实际效果还需要观察，这是导致企业中长贷无法推升市场信心的核心原因。此外也需要看到，受限于土地财政和资本金等压力，基建贷款需求指数拐点同样尚未见到，紧靠基建实物工作量以及政策驱动的信贷扩张，本就缺乏长期持续性。

第二，尽管三季报业绩有喜有忧，但市场似乎只反应利空，不反应利好。从历史经验看，每年的10月(三季报披露窗口)，业绩增速与股价表现有很强的相关性；但到了11月，业绩增速与股价开始反相关。这一“反转”现象所折射的逻辑在于，临近年末当期业绩对于股价的影响力下降，股价开始提前反映来年的盈利和估值预期。但今年，从10月开始，市场就已经开始出现利好不涨、低位反转的特征，背后的原因可能是：1、行业间的估值与仓位过度分化，存量市的格局下，即期业绩的利好无法继续在股价上兑现；2、基本面预期面临拐点，如疫后持续强势的出口、通胀预期等；3、内外部宏观不确定性处于高位，市场观望情绪浓厚。

二次筑底，从“孤勇者”到“稳进者”

再破3000后，从指数空间与交易信号上，已经没有继续悲观的理由。我们认为，A股的二次筑底期已经到来，但需强调的是：二季度指数见底后的反转，有宏观变量快速反转以及清晰的主线带动，区别于4.26大反攻的V型反转，四季度指数形态可能更接近“耐克”底。驱动市场回升的动力转向慢变量(内需、信用)，意味着后期磨底时间延长、上涨斜率放缓。

从“孤勇者”到“稳进者”。从更长期的视角看，我们有充分的理由相信当前就是A股的大底区域，最关键的驱动在于：美国经济从“技术性衰退”转向衰退、中国经济结束主动去库企稳回升、居民高储蓄向投资与消费转移，这几个重大转折点在未来终将出现；只不过，四季度我们尚不能给定以上的判断，因此，时间站在A股的这一边，但当前则是稳进者快。

随着业绩期告一段落，来年盈利预期与潜在政策博弈将成为接下来市场的主要催化。从最新披露的机构资金流向看，三季度公募基金已经开始朝向军工、地产、交运、计算机等板块调仓，这些方向共同的特点都是拥挤度低、相对估值便宜、潜在的政策博弈空间大。

继续建议“哑铃型”布局思路，围绕变局下的“两个确定性”展开：

——低位价值确定性：央企地产、黄金(“西落”盼“东升”)、电力(独立逻辑周期)、医疗服务、医疗器械(高安全边际确定性)；

——景气or政策确定性：军工(航空装备)、风电(海风)、信创。

风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。