我们认为人民币汇率自8月中旬以来的贬值趋势主要受到三方面因素共振的影响：

一是从宏观经济来看，中美经济周期的错位现象持续存在。美国由房租和消费推动的核心通胀维持高韧性，同时劳动力市场也存在较长时间的供需错配，工资-通胀的螺旋风险仍存。而国内经济依旧相对疲弱。在政府加杠杆带动之下企业基建相关贷款量增长，但除此之外居民加杠杆意愿持续偏弱，从居民中长期贷款与高频销售数据来看地产依旧处在弱企稳阶段，居民加杠杆意愿的缺失带来市场对于宽信用持续性的怀疑。我们认为短期内美国经济韧性仍将阶段性强于我国。

二是从货币政策周期角度来看，我国货币政策维持稳重偏松，在联储持续紧缩背景之下，我国央行于8月15日、22日先后下调MLF和LPR利率，中美货币政策的分化持续存在。而美国联储在9月议息会议上上调本轮加息终点利率，叠加鲍威尔的鹰派发言，紧缩预期再度加剧。

三是则是8月以来人民币走弱的核心驱动因素——强美元的压力。从美元指数来看，美元指数的强势表现短期预期仍会持续。美欧经济和货币政策的存在持续的强弱差，欧洲能源危机叠加高通胀削弱了欧元区的总需求，英国推出的减税计划加剧通胀预期，英镑兑美元汇率跌至历史最低水平，英镑快速贬值，也进一步强化了美元。同时在全球动荡局势之下，美元作为避险货币的属性持续显现，多重因素是支持美元指数短期继续走强的基础。

回溯历史，2016年之后央行逐步退出了对人民币汇率的常态化政策干预，对汇率的影响越来越间接。从近年来的几次央行调用汇率工具看，央行通常在人民币单边迅速贬值或单边迅速升值时，才出手干预缓解单边趋势。上周央行下调外汇存准率，开启逆周期因子的调控，本周一央行决定从9月28日起将金融机构远期售汇业务外汇风险准备金率上调至20%，此举通过抬升了银行远期售汇成本降低了银行即期外汇购入，缓解了即期人民币贬值的压力，同时此举也是央行稳定汇率引导市场预期的信号。“811”汇改后央行共计4次动用此项工具，每次都对人民币短期的汇率预期起到了一定的干预作用，但若将观测窗口拉长，汇率趋势的决定性因素仍是国内外基本面的不同。

因此，现阶段我们整体认为在美国鹰派加息周期与美欧基本面分化之下，本轮主导人民币汇率承压的核心因素——美元的强势仍将持续，人民币汇率年内仍将承压。但中长期来看，一方面央行仍有较为充足的汇率管理工具箱可待必要时使用，包括逆周期因子、外汇风险准备金、资本流动管理等，作为缓解汇率单边贬值的工具，另一方面随着国内稳增长的进一步推进，良好的经济结构是汇率稳定的基本盘，人民币汇率不具备中长期贬值的基础。