摘要      

当前美国正处于利差倒挂但尚未衰退的格局中，关注通胀预期回升带动大宗商品的阶段反弹机会；明年重点关注通胀预期回落，商品面临再度回落的风险。

核心观点

大宗商品的需求主体在除美国外的主要经济体（中国和欧元区为主）上，而美国的经济政策对全球商品的影响主要体现在政策执行者通过引导流动性和通胀预期预期来影响商品价格走势。

基于对美国经济望进一步下行的判断，我们认为，相对于其他板块而言，中长期下能源化工板块将更易承受来自需求端收缩的压力，短期内需求端存在来自于中国宽信用政策和欧洲能源危机发酵的支撑。

结合加息和衰退周期的特征来看，当前美国正处于利差倒挂但尚未衰退的格局中，对应着类滞胀向类衰退演进的状态。能源短缺及中国宽信用政策的支撑下，预计通胀预期阶段反弹，或带动商品短期走强，原油和黄金将有不俗的表现。

若看得更远一些，商品压力较大的时间段或在明年（尤其下半年），伴随通胀预期回落，衰退预期升温，商品整体将承压，若美联储重回降息，黄金或相对抗跌。

一、当前美国经济与政策特征

1.1 类滞胀向类衰退演进

■ 经济概览

众所周知，美国一个主要依靠消费拉动经济的发达国家，甚至称为全球总需求火车头也不为过，这样的特性使得美国常年保持着贸易逆差的状态。从美国GDP分项数据来看，长期而言，个人消费支出亦当之无愧成为贡献度最高的分项。

2020年新冠疫情爆发后，美国实施无限制量化宽松政策，低利率环境刺激居民消费和企业投资大幅反弹，成为经济复苏的主要引擎。由于美国掌握着国际通用货币的发行权，因此，相对于日本和欧元区而言，美国的优势在于，危机来临时，避险情绪升温反而吸引国际资本回流美国，即使面临高额的贸易赤字，也几乎不用担心外债问题。

不同于中国，美国居民借贷消费的意愿较强，且将较多比例的财富在股票上配置，因此，美国居民消费与股市、房市的财富效应息息相关，当前无论是地产还是美股，均处于下行通道中，财富缩水或使得居民消费意愿降低，接下来一段时间，美国经济增长可能更加依赖净出口的改善。

图1表明，今年二季度美国商品和服务净出口对GDP的拉动作用已经转正。图3表明，在美元上行阶段，美国贸易逆差的局面倾向于缓和，说明美元升值带来的进口成本降低效应通常会大于出口需求下降效应。考虑到美元上行趋势望维持，支撑美国净出口延续改善状态。

事实上，美国经济自去年下半年就显现颓势，各项景气指数步入下滑趋势的时日已久。我们倾向于将自2021年下半年以来的美国经济下行时期分为两阶段，前半段是周期性因素导致的下滑，反映在制造业新订单降速致投资承压（图6、7）；后半段则是财政和货币紧缩的负面效应显现，反映在财政赤字下滑和利率上升对内需的抑制（图8、9）。

综上所述，美国三驾马车中，消费和投资存进一步降速的可能，而净出口的边际缓和终究是独木难支，美国经济从下行转向衰退的动能在增强。

■ 就业情况

今年以来，美国经济与就业持续背离，一方面，PMI和GDP分项数据显示美国经济动能明显走弱，但另一方面，美国劳动力市场维持强劲，新增非农就业维持高位，失业率下降至历史低位。最新公布的7月非农数据大超预期，其中服务生产类行业就业人数的修复为主要贡献, 今年美国的服务业处于疫后修复中，专业和商业服务、教育和保健服务、休闲酒店等服务业劳动力市场缺口较高，反映出商品消费行业降温，服务业接力修复是就业保持强韧性的源泉。

展望后市，我们认为美国就业景气度韧性持续，但总体已接近顶部，主要原因在于：目前观测到大部分行业的就业已基本修复至疫情前水平，进一步改善空间受限；职位空缺率和美国住房市场指数是跟踪就业前景很有效的领先指标，尤其失业率与美国住房市场指数之间呈现显著的负相关关系，且住房市场指数领先失业率约1.5-2年，综合推断，今年底或明年初见到本轮周期中失业率的最低点。

1.2 通胀有韧性地回落

近一年来，能源项和交通运输项是支撑美国CPI不断攀升且屡创新高的重要项目，而这两项与国际原油价格息息相关。最新公布的美国7月CPI同比8.5%，低于预期和前值，能源项和交通运输项成主要拖累，原油价格持续下行的影响已经显现。那么，6月CPI是否可以确定为年内最高点呢？我们将由CPI的构成出发尝试找到这一问题的答案。

CPI和PCE均是反映美国通胀的两个重要指标，两者的差异主要体现在居住和医疗上（图15、16），相较而言，CPI对于美国货币政策体系更为关键，是美联储确定货币政策基调的核心指标。

对于CPI而言，能源和居住是最为重要的分项。由于能源的影响渗透各个领域，故原油价格增速与CPI的走势大体相近；而居住项因为占据比重较大，也成为研判CPI时需要关注的重要项目。

结合以上分析，原油价格增速通过影响能源项并向其他领域传导而影响通胀，美国房价通过影响居民的居住成本而影响通胀，因此，它们均对美国CPI有一定领先性，相较而言，原油的领先性更稳定，约领先1-2个月。

如果按照以往的规律推演，美国CPI年初应当见顶，而事实是，CPI于6月再度创下年内新高，大超市场预期，原油价格对美国CPI的传导时滞明显拉长，通胀粘性较以往周期更强。我们认为，这是通胀预期自我强化实现的结果，即当人们预计通胀将上行时，会加大当前消费力度进一步引导通胀上行。

驱动通胀预期升温的动力主要在三方面：全球供应链紧张、美国就业强劲以及解封后美国居民出行和消费需求集中爆发支撑消费二次复苏，背后映射的是俄乌冲突加剧、新冠疫情反复、极端天气频发等较为特殊的背景。

回到当下，考虑到全球供应链压力指数见顶迹象明显，美国失业率逐步迎来底部，以及后疫情管理常态化等因素，通胀预期的见顶回落有望延续，美国下半年通胀呈现有韧性地下滑的特点，韧性来源于偏紧的供给和阶段复苏的中国需求（后文还会详细展开此点）。

1.3 货币紧缩节奏难缓

当前美联储加息缩表齐上阵，目标是去通胀，底气来自于强劲的劳动力市场，而经济对于美联储的决策影响有限，事实上，美联储正通过暂时牺牲经济的方式来抑制通胀。

加息方面，市场对于9月加息幅度尚未达成共识，但加息75bp的概率显著上升，这与美联储多位官员近期频繁的鹰派发言有关。我们认为，今年剩余时间美联储加息节奏仍望加快，原因在于：一是通胀虽回落，但仍维持较高水平；二是失业率仍处低位，年底才可能上行；三是明年步入衰退概率较大，留给美联储治理通胀的时间窗口已比较狭窄。

对于缩表，6-8月相对温和，但9月开始缩表压力将上升，主因9月起美债到期量明显减少，缩减上限翻倍，致到期再投资的国债占比明显下降，届时美联储不得不通过主动出售债券资产的方式以完成缩表目标。

由于美联储的货币政策基调直接由美债利率反映，因此，我们判断美债利率8-12月仍以上行为主，不排除突破前高的可能，通胀预期虽大概率见顶但存反复可能，而实际利率在加息预期升温的带动下望维持上行趋势。 

根据历史经验，2y美债利率与美联储的政策利率走势基本吻合，且每轮加息周期中，2y美债利率的上行幅度是实际加息幅度的1-1.5倍，据此推算2y美债利率年内的目标区间可能超过3.5%。同时，加息周期中后期，10y-2y利差将持续倒挂，倒挂幅度最高达30-40bp，则10y美债利率后市大概率站稳3.1%。

综上所述，当前美国经济与政策呈现三方面的特征：一是美国经济持续下行但距离衰退仍有距离；二是就业强劲之势大概率持续至年底或明年初；三是虽然经济下行压力增大，但通胀绝对水平不低，支撑年内紧缩步伐难以放缓。三方面的特征表现在资产价格上，最明显的是看到了长短利率的持续倒挂，故美国正处于利差倒挂但尚未衰退的格局中，对应着类滞胀向类衰退演进的状态。

二、多维度探讨美国经济形势对商品的影响

2.1 总量与结构

从商品供需角度，我们测算了美国具有代表性商品的需求和产出份额，需求份额和产出份额分别由美国消费量占全球总消费比重、美国产出占全球总产出比重计算得到。图29和30表明，能源（石油和天然气为主）的需求份额相对更高，达到20%左右；农产品（大豆和玉米为主）的产出份额相对更高，达到30%左右。因此，相对而言，美国经济下行压力加大对能源需求的抑制作用将更加明显。

从货物贸易结构上看，美国出口以机械设备、化学和矿物原料为主，进口以机械设备、制成品为主。具体到HS细分项上，若美国经济步入衰退期，进口需求方面，与大宗商品相关的、需求明显下降的是化工品和矿产品（制成品），警惕后市美国经济进一步走弱时，边际上对与这两类产品相关的商品板块（能源化工为主）的需求产生负面冲击。

如果从美国主要商品全球贸易份额的角度来看，考虑到数据的可获得性，这里出口份额是指美国出口占全球的比重，进口份额是指美国出口占四大经济体（中美欧日）的比重。总体而言，在农产品和化学制品上，美国的出口份额相对更高；与其他三大经济体相比，美国在主要商品板块上的进口份额处于适中的水平，不考虑外溢效应的情形下，美国内需走弱对商品实际需求的影响总体较有限的。

虽然美国的消费需求走弱对商品实际需求的影响是有限的，但美国的经济政策确实会对全球商品价格走势产生深远影响，我们认为，这主要是通过引导市场预期来实现的。美国货币政策与商品价格之间存在一种双向影响的机制：一方面，商品价格通过作用于通胀预期来影响美联储的货币政策；另一方面，政策主体通过引导流动性预期对商品价格产生影响。最终表现为，通胀预期与商品价格指数正相关，美元与商品价格指数负相关。

关于通胀预期与商品的关系我们将在1.2节详细展开，这里重点探讨美元与商品价格指数的关系。根据历史经验，两者呈现显著的负相关关系，阶段性会出现同涨同跌的情况（如今年一季度），但同向性基本难以持续。事实上，美元也与中国和欧元区经济形势呈现负相关关系，侧面反映出，除美国以外的主要经济体的消费需求才是大宗商品的需求主体。

具体而言，一方面，中国的宽松货币政策将带来宽信用的格局，最终表现为M1、社融等信贷指标的上升，从而对全球商品需求均能形成明显的支撑；另一方面，中国经济的回暖也会带动欧元区（依赖于出口）经济的复苏，使得美元上涨遭遇阻碍，提升商品的相对价值。

综上所述，大宗商品的需求主体在除美国外的主要经济体（中国和欧元区为主）上，而美国的经济政策对全球商品的影响主要体现在政策执行者通过引导流动性和通胀预期预期来影响商品价格走势。

基于对美国经济望进一步下行的判断，我们认为，相对于其他板块而言，中长期下能源化工板块将更易承受来自需求端收缩的压力，短期内需求端存在来自于中国宽信用政策和欧洲能源危机发酵的支撑。

2.2 加息周期下的商品

前文明确了美联储的货币政策基调，在此基础上，我们也想知道年内剩余时间如何进行商品的配置，因此，接下来以美债利率为标尺进一步探讨。

经过研究发现，美债利率与商品价格同比之间并无明显领先滞后的关系，故这里直接给出两者的相关性。可以看到，美债中通胀预期部分与商品价格同比之间有较强的正相关性，与金属、家畜相关性最高；实际利率与商品价格同比之间的相关性最弱，甚至与部分品种呈现弱负相关性，意味着实际利率上升可能阶段抑制商品价格的涨势。

美债利率与商品价格之间的关系主要体现为两个效应：一是实际利率效应，美债利率大幅上行时抑制下游需求，商品价格进一步上行受阻，此时美债利率与商品价格之间表现为负相关关系；二是通胀预期效应，商品价格持续上涨时将带动CPI上行，加息预期升温带动美债利率上行，此时美债利率与商品价格之间表现为正相关关系。因此，美债利率上行阶段，商品价格的涨跌取决于何种效应占据主导。

由于能源价格主导了本轮通胀升温周期，且今年处于加息初期，因此，这里重点回顾历次加息周期的第一年中原油价格的走势。我们发现，原油在历次加息初期中会表现出由趋势上行转为震荡偏强，侧面反映两个层面的内容：一是加息周期中美债利率和商品价格的关系更容易由通胀预期而非实际利率效应主导；二是加息周期中商品价格涨势难改但涨速放缓，从而驱动CPI会逐步回落。

如前文所述，后市实际利率延续上行，通胀预期仍有反弹动能，这意味着实际利率和通胀预期效应可能均存在，则从美债利率与商品价格关系这一角度来看，美债利率年内的上行无法对商品构成方向上的明确指引。

2.3 衰退周期下的商品

正如前文所述，若看更远一点，美国明年（尤其下半年）步入衰退的概率很大，故本部分进一步探讨衰竭周期下商品的表现。

美国国家经济分析局将经济衰退定义为“该期间内，整个经济体内的经济活动发生下降，并且持续几个月以上”。衰退的主要表现在于以下五个相关经济指标发生了下滑：实际GDP、收入、就业、制造业和零售额。根据目前美国经济的表现来看，确实离衰退尚有一段距离，失业率尚处低位，结合前文分析，美国年内步入衰退的概率很低。

利差倒挂对NBER意义上的“实质性衰退”有较好的指示意义（表1）。以2Y-10Y利差为例，20世纪60年代年以来共出现过10次倒挂的情形，除了1965-1966年以外，其它8次的衰退信号都兑现了，例外情况主要是因为约翰逊执政后积极的财政政策。

10y-2y和10y-3m利差倒挂对经济衰退有数月的领先作用，结合前文的分析，我们判断美国正处于10y-2y利差倒挂但尚未衰退的格局中，因此，回顾历次利差倒挂阶段商品的表现可为当下商品投资提供一定指导。

如表2、3所示，历次利差倒挂阶段，商品的表现不逊于其他大类资产，且部分板块有不低于50%的概率上涨，我们推断原因在于，利差倒挂往往反映经济悲观预期发酵，同时流动性紧缩预期升温的局面，类似于滞胀格局，故原油、黄金均有不俗的表现。

利差倒挂一段时间后，衰退往往降临，此时经济悲观预期进一步发酵导致商品风险增加，对比利差倒挂和衰退阶段的商品表现，不难发现，美国经济进入衰退后，前期表现不俗的黄金、原油易面临转跌的风险。

当然，统计规律只是从宏观层面给我们投资商品一些指导性建议，各品种的最终走势仍需结合自身供需基本面才能得出更准确的判断。

综上所述，当前美国处于类滞胀向类衰退演进的过程，能源短缺及中国宽信用政策的支撑下，预计通胀预期阶段反弹，或带动商品短期走强，原油和黄金将有不俗的表现。但进入明年（尤其下半年），通胀预期回落，衰退预期升温的情形下，商品整体将承压，黄金或相对抗跌。

三、当前与沃尔克时期的对比

上世纪70年代至80年代初，美国连续遭遇两次石油危机，布雷顿森林体系终结，美国身陷滞胀危机，1979年临危受命的美联储主席沃尔克上任后采用了超预期的加息政策，最终有效遏制通胀并扭转了通胀预期，但同时也付出了高失业率和1980-1982双底衰退的代价。

当前局面与沃尔克时期非常相似，同样面临着通胀居高不下、失业率逐渐见底（衰退前夕，滞胀后期）的宏观环境，且同样进入了快加息节奏，经济衰退预期持续升温。两段时期的不同之处在于：沃尔克加息抑制通胀的过程中，很快带来了就业景气度的下滑，失业率底领先于通胀顶；当下失业率仍未明确见底，但通胀已触顶。总体而言，将当前美国市场与沃尔克时期对比，对当下资产配置有较强的参考意义。 

结合商品表现和美联储加息节奏，我们总结1976-1982年美国商品市场大致经历了以下三个主要阶段：

第一阶段：1977年1月-1979年3月，美联储进入新一轮加息周期，商品普涨与美联储加息共存；

第二阶段：1979年4月-1980年8月：通胀居高不下，沃尔克就任美联储主席，市场对其抗击通胀的决心和效果将信将疑，供应偏紧的商品仍处于上涨通道；

第三阶段：1980年8月后，衰退预期进一步发酵，通胀预期被彻底扭转，商品整体步入下行通道中。

事实上，虽然沃尔克有效遏制了通胀，但并未导致商品真正进入熊市，在未来数年，商品整体处于宽幅震荡的格局中，我们猜测主要原因在于，加息主要抑制货币扩张导致的需求扩张部分，对偏紧的供给终究束手无策。

本轮加息周期与沃尔克时期之间至少有三点区别：一是本轮加息较晚，导致加息速度会更快，美联储有”赶作业“之嫌；二是本轮美元指数更早上行，自2021年就已上行，一季度曾与商品共振向上；三是本轮加息周期中，失业底滞后于通胀顶，加息面临的的阻碍不及此前。

但是，资产表现上呈现三个共同点：黄金顶领先于原油顶（加息速度更快，实际利率上行斜率更高）；美债收益率顶滞后于商品顶（通胀见顶，但加息节奏不放缓）；美债期限利差下行领先商品下行（期限利差收窄加剧衰退预期）。

假定当前格局沿着沃尔克时期给出的路径演进，意味着可以参照图44、46和47，同时结合前文的重要结论，对商品的走势进行推演。我们判断，当前到明年底期间，商品大概率下行为主，关注当前通胀预期反弹带动商品的阶段反弹机会，以及明年美国经济步入衰退期间商品的下行风险。

综上所述，当前美国正处于利差倒挂但尚未衰退的格局中，对应着类滞胀向类衰退演进的状态，短期通胀预期的反弹若能持续，或带动商品阶段走强，原油和黄金将有不俗的表现。

若看得更远一些，商品压力较大的时间段或在明年（尤其下半年），伴随通胀预期回落，衰退预期升温，商品整体将承压，若美联储重回降息，黄金或相对抗跌。