01 经济修复已启动，但结构性问题不容忽视

5月经济已经开始出现恢复迹象，但中小企业和民营经济情况不容乐观。5月31日，国家统计局发布了2022年5月PMI数据。其中，制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，比上月上升2.2个百分点，非制造业商务活动指数为47.8%，比上月上升5.9个百分点，显示经济已经开始进入恢复阶段。而从结构上看大中小企业PMI分别为51.0%，49.6%和46.7%，大企业景气水平已经回到荣枯线以上，而中小企业的修复节奏依然偏慢，如果对比2020年疫情的扰动，当时在2月PMI出现大幅回落后，3月大中小企业PMI均快速回升至荣枯线以上，而此轮小企业的修复节奏明显偏缓。

另外一方面，从4月工业企业利润来看也能看到类似情况。统计局公布数据显示，1-4月全国规模以上工业企业利润同比增长3.5%，其中国有控股企业同比增长13.9%；股份制企业增长10.7%；外商及港澳台商投资企业下降16.2%；私营企业下降0.6%。国有企业经营情况远好于外资及私营企业的经营情况。结合5月PMI数据来看，整体经济已经开始呈现转暖，大概率6月经济数据仍将持续修复，4月工业企业利润已经达到阶段性低位，其进一步下滑转负的概率不高，但是结构上仍然显示出较为明显的分化。

从高频数据来看，5月国生产和消费端均有不同程度修复。5月以来，中国出口集装箱运价指数开始由最低3057点回升至当前的3191点，回升幅度达到4.4%，反映出口活动已经开始逐步得到恢复。而从社会钢材库存来看，本周去化17.8万吨，也高于去年同期的15.5万吨，反映了生产活动的逐步恢复。而从需求端看，房地产销售虽然仍然低迷，但是较去年统计降幅也开始逐步缩窄，而从乘用车销售来看，过去四周零售和批发同比降幅也缩窄至-19.3% 和-26.5%，反映在汽车政策推进之下，消费需求的快速回升。

02 汽车政策落地叠加618购物节，消费依然值得关注

受到618购物节的催化效应，最近几年食品饮料、消费电子、家电、汽车等消费属性行业在六月份表现相对较好。2010-2021年的六月份，上证指数平均涨跌幅为-2.68%，万得全A平均涨跌幅为-1.63%。结构上来看，消费风格6月平均涨跌幅为-0.97%，高于成长（-1.56%）、金融（-1.97%）、周期（-2.36%）。行业层面食品饮料、计算机、电子、社会服务、家电、汽车等行业胜率高于50%，受到618购物节利好催化电子、食品饮料家电等行业取得了更高的超额收益。

汽车是促消费中的关键发力点，相关消费刺激政策正在加速落地。5月23日，国常会部署部署6方面33项一揽子措施稳经济。在5月27日，工信部召开提振工业经济电视电话会议，会议要求组织新一轮新能源汽车下乡活动。自5月至12月，正式组织开展新一轮新能源汽车下乡活动，在山西、吉林、江苏、浙江、河南、山东、湖北、湖南、海南、四川、甘肃等地，选择三四线城市、县区举办若干场专场、巡展、企业活动。此次下乡活动共有26家车企72款车型参与。5月31日，财政部、税务总局发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，力度超预期。近期深圳、江西、河南、吉林、海南、福建等多地已经接连出台汽车消费刺激政策，措施包括消费券、摇号抽奖等，补贴最高可达补贴5.5万元。

03 疫情修复后，市场将逐步回归基本面

回顾2020年市场， 疫情修复行情交易至6月下旬，随后回归基本面。我们以2020年武汉的经济恢复程度作为当时疫情修复交易的线索，可以看到随着武汉自4月以来市内交通开始逐步恢复，到7月初完全恢复至正常水平，基本与北上广深等有一线城市相当水平。而从市场层面看，在7月上旬市场大幅冲高后，则是逐步回归基本面交易。

全年来看，2020年表现最好的食品饮料和新能源等受疫情影响相对较小的行业。从2020年整体的市场表现来看，无疑食品饮料是最强势的，这一表现也一直延续到了2021年春季，而新能源则是在国内政策和海外景气的双重带动之下延续了强势的表现，而在半导体和医药在业绩的支持下整体表现强于指数，而在疫情期间被市场寄予厚望的新基建，则是泯然众人间。疫情期间短期市场更多博弈的对冲政策预期，但是从更长的时间维度来看，业绩才是决定市场表现的核心因素。

从当下来看，随着上海疫情冲击的消退，市场正在逐步回归对于基本面的关注。

04 如果业绩底不是V型？

本轮周期业绩底大概率是U型底而非V型底，对于市场底仍应保持耐心。从历史上看，除非存在类似2008年和2020年的强政策刺激，企业盈利能够出现快速改善呈现V型反转，多数情况下业绩底部往往是U型甚至是W型底。其次，从金融环境来看，去年10月以来是虽然社融底部已现，但是修复强度仍然偏弱，这也意味着较难出现类似2020年下半年的企业投资热潮。再次，从当前所处的经济周期环境来看，正处于短期库存周期高位和产能周期下行阶段，经济内生动能偏弱，也压制了企业的再投资意愿。

工业企业利润累计同比推算2022Q2全A两非净利润同比增速好于预期。全A两非净利润同比增速与工业企业利润累计同比之间存在较高的相关性，模型的拟合结果也较好，2019年以来模型拟合值与真实值之间的误差较小，且能够有效捕捉业绩拐点与趋势。

2020年疫情冲击期间，工业企业利润累计同比在2月为最低点，3月则回升到-38.30%，6月份回升至-12.80%，9月则回升至-2.40%，12月则实现转负为正，为6.16%。对比来看，全A两非2020Q1净利润累计同比增速为-40.45%、Q2为-15.35%、Q3为-3.31%、Q4为6.16%，与工业企业利润累计同比数据符合程度较高。可以认为使用工业企业利润累计同比来拟合业绩是合理且有效的。

受疫情影响，2022年4月工业企业利润累计同比增速为3.50%，较3月的8.50%出现了一定回落。同时，4月制造业PMI为47.40，较3月的49.50出现了较大程度的回落，但5月制造业PMI重新回升至49.60，接近扩张区间，可以认为本轮疫情对经济的影响并没有那么悲观。PMI数据的回升预示着5月、6月工业企业利润累计同比或能够维持在3%左右水平，则全A两非Q2的净利润增速有望达到1.66%，对应的二季度单季度增速为-2.52%。

一致预期推算的2022Q2增速偏悲观。一致预期指标与盈利数据之间同样存在数量关系，相较工业企业利润数据，一致预期指标更为高频且能够反映出市场的情绪。使用一致预期指标构建模型推算的全A两非2022Q2的净利润增速为-6.83%，换算为二季度单季度增速为-17.53%，相较一季度的6.27%出现了大幅下滑。

一致预期推算的盈利增速偏悲观的情况与2020年疫情冲击期间相似。一致预期推算的盈利增速从2020年5月到7月大幅下滑，但与此同时实际的盈利数据处在修复阶段。两者之间的背离原因有二，一是虽然在绝大多数情况下一致预期指标与真实的盈利增速走势一致，但由于一致预期是对未来12个月的预期，对于2020年疫情这种短期突发的冲击反应相对迟缓；二是盈利预期往往放大了情绪，这从数据走势也可以看出，在全A两非过往几轮盈利周期中，一致预期指标的变动幅度往往较大，在2020年、2022年也是如此。

2020年5月到7月的一致预期推算的盈利增速下降的绝对值为19.59%，推算的净利润增速为-49.31%，远低于真实的-15.35%；2022年3月到6月一致预期推算的盈利增速下滑的绝对值为13.10%，推算的净利润增速为-6.83%，从2020年的经验来看，目前或许同样存在较大幅度的低估。

对比工业企业利润累计同比增速模型的结果来看，一致预期模型虽然有着放大波动的特点，但一致预期指标有着更高频、时效性更强的特征，因此可以从一致预期指标中及时看到市场的悲观、乐观情绪，此外，随着业绩、宏观等信息的披露，一致预期指标往往会及时修正，2020年疫情冲击下一致预期指标走势在5月到7月与盈利出现了背离走势，但在8月即回到修复趋势。

本轮周期业绩底大概率是U型底而非V型底，对于市场底仍应保持耐心。从金融环境来看，今年很难出现2020年的投资热潮，目前社融存量同比数据仍然徘徊在底部，虽然有所修复，但修复力度仍然偏弱。此外当前全A两非在财务指标上正处于库存消化和产能扩张下行阶段，经济内生动能偏弱，压制了企业的再投资意愿。从三项现金流的情况来看，目前处于经营现金流规模高位调整、投资现金流规模有所收缩的状态，意味着未来有着面临经营压力与收缩投资规模的可能。在建及购建增速情况来看，目前均处于低位水平，并且在建同比增速情况显示目前或已进入产能形成高峰期，部分企业面临着产能消化压力。

05 风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。