本轮大宗商品涨幅是自20世纪70年代以来的最大价格上涨。工银国际首席经济学家程实分析，地缘冲突，经济衰退（主因疫情影响）以及气候异常三期叠加是造成本轮能源和粮食价格快速上涨的三大核心驱动因素。伴随能源和粮食安全问题的日益严峻，金融市场中不同类别且非关联性的大宗品种仍存在趋势性的上升空间。基于乌俄冲突本身及其外溢效应影响，全球大宗商品市场的金融活动可能存在多种风险，而这些风险相互共振，存在进一步诱发全球金融危机的可能。

　　全球大宗商品市场流动性风险逐步升温。据程实分析，在大宗商品交易过程当中，大宗商品贸易方会常规性的使用期权和期货等金融工具通过套期保值手段来对冲未来的风险敞口。这样做一方面可以通过锁定利润和风险降低商品价格波动可能造成的损失，另一方面可以获得来自银行的信用承诺，从而获取银行的融资支持。

　　然而，无论是多头还是空头在借助衍生品市场（本文指期货和期权）进行套期保值时，衍生品市场本身会受到流动性的影响。因此，尽管两种头寸理论上是可以相互对冲的，但实际上多空双方的现金流并非能够相互对冲。举例来说，今年3月初市场上镍的价格因乌俄局势飙升，国际资本市场对空头发起逼仓，来自交易对手方的追加保证金通知接踵到来，这使得空头企业一度面临无法补足保证金的风险，从而造成空头潜在的巨额亏损。随着全球能源和粮食价格持续飙升，无论是欧美大宗市场的多头还是俄罗斯大宗市场的空头，不仅对商品融资需求大幅抬升，还需要为其必须缴纳的保证金融资。持续追加保证金势必引发市场流动性需求缺口加大，从而刺激大宗企业进一步扩大对金融市场的融资需求。

　　银行对大宗商品融资需求持续承担信用风险。纵观贸易链上大宗商品的贸易活动，从上下游来看分别是商品生产/制造，商品加工，商品仓储，商品贸易，商品物流，以及相关大宗商品活动价值链条上的无数个金融机构。本轮大宗商品价格飙升无疑有利于提高大宗商品生产和制造商的整体利润水平。然而，大宗商品价格飙涨也意味着金融信贷需要同步满足大宗贸易商的扩张需求。在当前大宗商品融资需求飙升的背景下，银行作为大宗贸易商主要的信贷来源也在承担持续上升的信贷风险。程实认为，银行对大宗贸易商的信贷需求持有较模糊的态度。

　　一方面，在全球银行系统资本盈利能力普遍收缩的背景下，多数银行依旧愿意继续提供对大宗贸易商的信贷支持。这有利于维持大宗商品贸易链的稳定性，但长期随着流动性的积累这可能将助推全球商品市场的价格泡沫，同时弱化银行系统和金融市场应对违约和信用风险的抵御能力。

　　另一方面，如果银行短期内减少对大宗商品企业的信贷融资支持，这可能将直接助长市场的逼空行为，造成恶性循环，导致商品价格被进一步拉高。同时，如果银行出于信用风险或声誉受损的考虑，减少对重要大宗企业的商品贸易融资，企业商品实物或其衍生品的交付势必将直接受到负面影响，这同样也将刺激短期内商品成本抬升。比如，受到俄罗斯金融制裁的影响，长期在英国北海从事石油开采、生产、销售及贸易的俄罗斯石油公司可能会因信贷收缩而无法按时完成贸易链上的实物交付。在大宗商品贸易链上，这将直接影响上下游的综合成本，从而助长原油价格抬升。同样，因为一些能源供应企业受到金融制裁的连带影响，远期交付风险的抬升只能迫使能源或粮食供应商直接高价购买现货市场的商品。

　　全球监管机构对大宗商品市场的风控监管能力薄弱。程实分析，从3月青山集团的案例中，可以看出伦敦金属交易所（LME）在对市场逼空行为的监控过程中仍存在诸多监管漏洞。比如LME缺乏对大额头寸的动态监控和及时跟踪。同时，LME可能对各个商品价格走势以及发展势态缺乏深度的预判和洞悉，从而导致LME未能及时在交易和清算等各个环节及时应对异常状况。程实认为对大宗商品市场中金融中介活动的监管应该重点考虑两个方面。

　　第一个方面是，监管部门需要分析流动性需求和商品价格之间对经济和金融稳定性的影响。具体来说，一旦市场流动性收缩，大宗商品交付出现困难，在多大边际和程度下可能将诱发商品价格出现飙升，从而加剧市场恐慌和预期通胀抬升。此外，这种市场恐慌会不会导致全球资产市场出现剧烈调整从而加剧流动性风险。

　　第二个方面是，如果商品交付因融资中断而出现价格波动。这势必将影响离岸美元和美元资产的流动性。这是因为全球大宗商品主要以美元结算支付。若离岸美元融资出现问题，全球资本流动加剧将直接打击新兴市场和全球主要能源口国的经济和金融稳定性。

　　总结来看，这种流动性风险在地缘冲突持续和全球大宗商品市场监管薄弱的条件下，存在进一步诱发金融危机的可能。程实认为，全球央行和监管部门应特别强化对大宗商品市场中的行为监管。另外，欧美央行应积极采取有效方案为能源市场的异常情况提供紧急流动性支持。最后，新兴市场和全球主要大宗出口国的各央行及相关部门需要考虑商品市场流动性变化对美元需求产生冲击的可能性。考虑到美联储加息的影响，一旦大宗商品流动性问题导致离岸美元流动性出现紧缺，新兴市场国家如何应对全球资本可能加快流动的风险。