开年以来A股走出一波下跌行情，截至3月15日，上证指数累计下跌15.82%，远超年初市场的一致预期。事实上，2021年末券商的年度策略会议上，大家展望的多是春季行情/春季躁动，几乎没有机构给出“春季走熊”的结论。正是在这个意义上，对开年以来A股的走势进行详细复盘才有了必要性。

一、总体概览

2022年1月1日至3月15日，上证指数累计跌幅15.82%。其中，区间最高3651.89点，最低3063.97点，最大回撤为16.10%。

具体到行业板块，期间仅有煤炭行业增长2.82%，其他行业均录得下跌，其中涨跌幅前三的行业分别是煤炭（+2.82%），银行（-8.05%），建筑（-9.23%），涨跌幅后三的行业分别是传媒（-25.64%），电子（-24.91%），国防军工（-24.76%）。

二、复盘分析

受不同的事件驱动以及宏观经济预期波动影响，2022年以来A股走势大致可分三个阶段：第一阶段为1月4日至1月28日（春节前），第二阶段为2月7日至2月23日，第三阶段为2月23日至3月15日。其中，第一阶段开启趋势性下跌走势，第二阶段盘整，且有微弱上涨，第三阶段加速下跌。

第一阶段（2022/1/4-2022/1/28）

这一阶段A股呈现下跌走势，期间上证指数最高3651.89，最低3356.56，最大回撤8.09%，涨跌-7.65%。具体行业板块方面，涨跌幅靠前是银行（2.47%）、房地产（-2.02%）和交运（-2.55%），以稳增长板块为主；涨跌幅靠后是国防军工（-18.35%）、医药（-15.23%）和传媒（-13.96%），主要原因系机构年初调仓，从2021年盈利板块转向稳增长板块所致。

春节前大盘下跌的原因主要是投资者对2022年的宏观经济预期较为悲观导致，当时影响未来经济预期的因素主要有：1）房地产行业政策缩紧；2）出口下降预期；3）原材料成本保持高位。

1.1 房地产行业持续低迷

近年来中央强调房地产行业“房住不炒”， 2021年房地产行业政策更是明显缩紧，在融资、拿地、消费等方面均有限制，导致行业数据全面变差。由于房地产产业链较长，在宏观经济中占比较大，房地产的低迷既拖累了宏观经济表现，也加剧了市场悲观预期。

以拿地数据为例，从2021年5月份开始，房地产行业投资拿地相较于2020年同期降幅逐月扩大，投资拿地决定了房地产企业后续的经营业绩，因此市场预期2022年房地产行业复苏相对有限，继而对全年稳增长目标产生了担忧，影响了市场情绪。

1.2出口预期减弱

2021年经济保持较高增速，股票市场也出现了结构性行情，出口的快速增长是重要因素。得益于我国疫情管控的成效，相比其他经济体，我国经济生产更早得到恢复，在疫情期间对全球产业链产生了一定的替代效应，2021年国内商品出口呈现快速增长趋势。

但随着疫苗的逐步普及和新冠特效药的出现，2021年末部分国家的防疫政策开始转向“与病毒共存”，产业链能力预计将陆续恢复，市场预期我国2022年出口或将录得下降，加剧了市场对全年稳增长的担忧。

1.3 原材料价格保持高位

受新冠疫情影响，2021年全球工业原材料供应紧张，同时欧美等经济实施量化宽松货币政策刺激经济，进一步推升全球原材料价格。2021年我国PPI指数一直维持环比为正，2021年10月时环比增加最大，其中采掘工业10月份PPI环比达到12.10%，2021年11月份和12月份，PPI才有所下降。工业原材料价格保持高位，会挤压中下游企业的盈利空间，对A股产生消极影响。

2.  第二阶段（2022/2/7-2022/2/23）

这一阶段A股略微上涨3.80%，最大回撤2.42%。具体到行业板块，涨跌幅前三的分别是煤炭（17.80%）、有色金属（15.73%）和综合（9.17%），涨跌幅后三分别是家电（-1.65%）、电力设备（0.35%）和食品饮料（0.92%）。

这一阶段，市场得以暂时扭转下跌趋势，某种程度上与1月份超预期的宏观经济数据发布相关。央行2月10日发布金融数据，1月份我国新增人民币贷款3.98万亿元，市场预期3.76万亿元；社融规模6.17万亿元，市场预期为5.44万亿元；M2同比9.8%，市场预期9.4%。1月份金融数据均超预期，为第二阶段股市的微弱上涨奠定了基础。

但整体上看，1月份数据也有隐忧，制约了股市表现。2月16日，国家统计局发布CPI和PPI数据，1月CPI同比0.9%，回落0.6个百分点，PPI同比9.1%，下降1.2个百分点。CPI数据的回落说明内需仍然不足，但PPI仍然处于高位，工业企业盈利难见改善。这一时期，煤炭、有色等上游板块表现较好，但多空交织之下，市场整体表现疲弱。

3.  第三阶段（2022/2/24-2022/3/15）

这段时期，上证指数出现快速下跌走势，期间跌幅达12.19%。行业板块方面全线下跌，跌幅较小的是医药（-6.31%）、电力设备（-8.50%）和煤炭（-9.05%），涨跌幅后三行业是餐饮旅游（-20.31%）、家电（-19.69%）和建材（-17.33%）。受俄乌冲突黑天鹅事件所影响，这段时间市场不确定性显著增大，避险情绪浓厚。

2022年2月24日，俄乌冲突爆发，由于俄乌两国是全球石油、天然气、大麦、化肥等重要出口国，俄乌冲突的持续演化加大了全球通胀的不确定性，也加剧了市场担忧情绪和避险情绪。在冲突最激烈的时期，黄金大涨，大宗商品价格暴涨，全球股市也迎来了深度下跌。

同时，俄乌冲突也加剧资本市场对区域冲突与对抗的担忧，而近期美国公布5家面临退市风险的中概股名单，更是把这种担忧推向高潮，引发了中概股的大跌，并传导至港股市场和A股市场。以A股北向资金为例，从2022年2月24日起，北向资金单日增持由正转负，且流出金额越来越大，从3月4日起，北向资金连续7天净流出。

在上述种种因素的共振效应下，私募基金清盘、融资盘爆仓、公募基金减持应对赎回等市场微观现金流不断恶化，市场自我强化，开启了非理性下跌模式，直至3月16日金融委员会发声才扭转趋势。

三、启示及展望

回过头去看A股近三个月的表现，最大的感受就是市场的不可预测性，相信很多人对“敬畏市场”四个字有了更深的认识。某种意义上，市场可以复盘却不能预测，复盘的意义也在于加深对市场不可预测的认知，以时刻保持谦虚，不妄图在短期波动中战胜市场。也是在这个意义上，虽然当前A股下跌较多，但是否筑底仍有待观察。

短期走势难测，中长期趋势可循，线索就藏在基本面中。两会明确了全年5.5%的GDP增长目标，这个目标有难度，但相信能够实现。有全年5.5%的GDP增速打底，投资者对经济基本面就不妨乐观一些，虽然1-2月份的一些结构数据不及预期，但历年来1-2月份数据相对其他月份波动更大，其在全年经济预期中的权重不宜过分解读。

对投资者而言，既然全年经济增长有保障，那么对股市表现也不必悲观。着眼于中长期，机会是跌出来的。话是大白话，道理是真道理。