今年4—5月，国内外金价展开了一波阶段性反弹的攻势，其中COMEX黄金活跃合约——8月合约从年内低点1678.4美元/盎司一度反弹至1919.2美元/盎司，而上海黄金期货活跃合约——12月合约也从359.06元/克一度反弹至397.78元/克。

我们认为在当前通胀预期高企的情况下，黄金价格反弹力度还是偏弱的，远不及2010—2011年的反弹强度。主要原因是刺激黄金价格阶段性反弹的因素可能难以持久，全球经济复苏和通胀形势可能正触及高峰，全球主要货币利率也可能处于历史性的底部，尤其是美元利率三季度大概率会再创新高。

推动黄金反弹的三大动力

图为美元实际利率和COMEX黄金价格走势对比

一是美元实际利率再度回落。4月以来，国内外黄金价格反弹的一个主要动力是美元实际利率在通胀攀升和美元名义利率回落作用下再度下滑。数据显示，截至5月28日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率为-0.84%，此前在3月一度升至-0.56%。

为何美元实际利率会再度回落呢？主要原因是美国通胀压力攀升，而美元名义利率在财政释放流动性的情况下自3月高位暂时回落。数据显示，4—5月，大量的财政资金释放给美国金融市场带来充裕的流动性。财政部一般账户存款连续5个月下滑，从去年年底的1.7万亿美元下降至5月26日的7789亿美元，相当于财政部向市场释放了近1万亿美元的流动性。

美联储还在每个月实施QE，这使得美联储资产负债表在5月底扩张至7.95万亿美元，逼近8万亿美元大关。流动性充裕，但实际上实体需求不够强劲，大量流动性充斥在金融市场，尤其是货币市场，导致短端拆借利率经常出现负值。

二是数字货币因监管等原因遭遇重挫，部分投机资金在通胀预期下回流至黄金市场。数据显示，4月初以来，市场重拾配置黄金的需求，许多对冲基金和其他大型投机者也纷纷进入这一避险资产。

三是美元持续贬值。3月底至5月下旬，美元指数持续下跌，这一方面与美国财政部释放流动性有很大关系，美债收益率升势暂时止步；另一方面与美国和非美国家经济复苏出现差距有很大关系。4月至今，欧洲疫情得到较好控制，欧洲经济修复力度强于美国。花旗经济意外指数显示，截至5月28日，花旗美国经济意外指数回落至4.4点，而花旗欧洲经济意外指数升至154.7点，二者差值降至-150.3点。

然而，我们认为未来引发黄金价格反弹的因素会弱化，甚至会出现反转，例如美联储在通胀压力和失业好转的情况下削减QE将引导美元名义利率反弹，美元实际利率有望再度大幅上行；美国财政刺激计划并非单纯增加支出，还伴随增税，美国财政赤字率有望在明年创下高点后逐步回落，美元贬值趋势可能会逆转；全球通胀在三季度可能触及顶峰，除非各国政府低估了滞胀的风险。

三季度金价面临的三大利空因素

一是美国通胀压力攀升，美联储在三季度释放削减QE的可能性很大。据美国商务部统计，排除波动较大的食品和能源价格之后，4月核心PCE物价指数同比升3.1%，超预期的2.9%，较前值1.8%大幅提高，创1992年以来最高。值得注意的是，随着美国服务业恢复，美国居民消费从商品转向服务业的迹象明显，如耐用品订单回落，但是服务性消费增长，而服务业价格加速上涨可能对通胀攀升有加速推动作用。

在服务业价格持续攀升、能源价格维持高位的情况下，美国通胀压力三季度持续高于2%的目标区间已经显而易见，因此目前对于美联储而言，一个重要的影响决策的因素就是经济和就业恢复的情况。

美国截至5月22日当周的初次申请失业金人数已经降至40.6万人，按照目前每周约3万—4万人的下降速度推算，初次申请失业金人数降至疫情前的21万人只需要不到2个月的时间。此外，各州救济金停止发放的日期最早在6月12日，最晚在7月19日，但多数都在6月中下旬，这意味着6月中下旬各州低收入失业群体可能会加速回归就业市场。因此接下来1—2个月，美国的就业复苏也会很快改善甚至超预期。

二是流动性泛滥导致金融市场充斥了大量现金，美联储维持货币宽松的必要性下降。最近美国逆回购量飙升，这意味着美联储量化宽松缩减渐行渐近。数据显示，5月21日与24日，隔夜逆回购利率操作量分别达到3690亿、3950亿美元，规模已超出2013—2017年间日均操作量。金融体系的资金太多可能迫使美联储调整货币政策，下一步或采取的行动一个是提高充当美联储政策利率联邦基金利率走廊上限的超额准备金利率，另一个是提高美联储的隔夜逆回购利率，也就是联邦基金利率走廊的下限。

三是美国财政刺激计划庞大，但是并非单纯扩大开支还包括增税，因此美国财政赤字率在2020财年创新高之后逐步回落，这意味着美元贸易和财政双赤字的情况会缓和，债务压力减轻，有利于美元汇率走出贬值周期。三季度美国经济可能出现过热，美元或走出一波较为强劲的反弹势头，这都不利于黄金价格处于高位。

因此，投资者可考虑通过黄金期货来构建对冲组合，例如持有黄金ETF等类似产品多头的同时做空黄金期货，芝商所旗下的上海金（美元）期货和上海金（离岸人民币）期货有利于亚洲投资者，因其标的是上海黄金。上海金期货合约（SGU）的优势包括：提供最符合投资者需求的美元或离岸人民币计价黄金合约选择、提供COMEX的100盎司黄金期货的套利机会，以及提供COMEX的100盎司黄金期货与其他芝商所产品的保证金抵消服务。