2月下旬以来，伴随美债收益率攀升，美元汇率也出现持续反弹，一改此前市场对2021年美元汇率会持续贬值的预期。笔者认为当前全球经济形势出现新的变化，2020年“美弱欧强”的格局发生了变化，在疫苗接种和新一轮大规模财政刺激下，美国经济出现回补式增长，而欧洲受制于疲弱的经济结构导致经济复苏力度弱于美国，而中国经济目前处于相对稳定的增长阶段，因此美元兑人民币汇率存在一定的反弹空间，但并不意味着人民币兑美元会出现大幅贬值，贬值的压力来源于新兴市场货币。

美元汇率和名义利率继续反弹，原因何在？

从美国市场来看，美国经济复苏势头和财政刺激会继续引导美元汇率和名义利率继续反弹，具体来看：

一是美联储3月议息会议按兵不动，对通胀容忍度较高。北京时间3月18日，美联储发布利率决议，维持联邦基金基准利率在0—0.25%不变。美联储几乎没有任何干预美债收益率攀升的动作。

美联储的政策逻辑是用宽松货币政策配合积极财政政策提振通胀预期，进而刺激经济增长，帮助受到疫情破坏的美国经济爬出深坑。然而，超宽松的经货币政策可能助长通胀深度低估通胀的风险，为弥补通胀攀升带来的损失市场参与者需要更高的投资回报率，美国国债收益率上行过快。

美联储上调经济增速和通胀预估，但认为通胀回升是暂时的。议息会后公布的最新经济展望数据显示，美联储上调了今明两年的GDP增长预期，下调了2023年的增长预期，下调了今、明、后三年的失业率预期，上调了今、明、后三年的个人消费支出价格指数（PCE）通胀率以及剔除食品与能源的核心PCE通胀预期。

虽然美联储将今年的名义PCE和核心PCE预期分别上调至2.4%和2.2%，但预计都将在明年重新降至2%，代表通胀压力短暂。美联储认为美国经济今明两年回升是确定的，但是对2023年经济前景展望没有信心。和1月声明一样，本次声明也重申，“部分经济将严重依赖疫情发展形势”，并加上了“包括接种的进展”。本次声明依然认为，新冠肺炎疫情带来的公共卫生危机“继续施压经济活动、就业和通胀，并对经济前景构成重大风险”。

二是美债收益率攀升还有空间，实际上笔者认为美债收益率可能处于长期底部。受新冠肺炎疫情的影响，10年期美债收益率降至0.55%的历史性低位。疫后复苏和大宗商品价格提升了通胀预期。除非美联储将来实施负利率，否则本轮利率周期大概率已见底。

三是观察美联储公布的点阵图发现，美联储有提前加息的可能。会后公布的点阵图显示，和上次发布的点阵图一样，所有美联储官员均预计今年利率保持不变，不同于上次点阵图的是，本次有4人预计2022年将加息，比上次多1人；本次18人中有7人预计2023年会加息，人数占比将近40%，比上次预期2023年加息者多2人，而且7人中有6人预计届时利率超过0.5%（若一次加息25个基点，即可能在当前基础上至少加息两次）。现任美国财政部部长、美联储前主席耶伦提到第三轮财政刺激落地后，2022年美国有望实现充分就业。该判断带有很强的货币政策信号，说明最迟在2022年下半年美联储将引导加息预期。

四是美联储对疫情担忧还未消除。鲍威尔表示，虽然疫情对于经济的影响是真实而且广泛的，但通过迅速而有力的行动，最糟糕的情况已被避免，但那些受到病毒死灰复燃以及更远社交距离影响的经济部门仍然保持疲软，而保持在6.2%的失业率也低估了经济的缺口。他同时补充称，美联储目前将利率维持在接近零的水平，并购买债券以保持信贷流动和支撑经济。

预期中国不会出现大规模资金外流，为什么？

从人民币汇率来看，中国经济复苏最强劲的时期已经过去，我们预计一季度中国GDP增速在低基数的支撑下同比增速可能是近10年以来单季最高的。另外，国内政策退出会逐步显现，中美利差缩减可能意味着国际资本流入中国的净额可能出现一定的回落。最近国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，这意味着2021年中央和地方政府杠杆率会有所下降。

不过，笔者并不认为中国会出现大规模资金外流，原因有几个方面：一是中国经济对外依存度下降，高层反复强调要“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”；二是中国工业体系完备，制造业升级导致中国出口竞争力上升，随着全球贸易份额不断攀升，经常性账户余额在未来很长一段时间是正值；三是中国经济受益于新技术、新基建和“碳中和、碳达峰”带来的新经济要素增长，经济潜在增速总体上会强于美国。

图为中美国债利差和美元兑离岸人民币（CNH）汇率走势对比

因此，从人民币汇率来看，2月下旬至3月下旬，人民币兑美元出现小幅的贬值是正常的双向波动范围，未来人民币资产依旧是全球资本最青睐的，美元兑欧元、新兴市场货币存在较大的反弹空间，但美元兑人民币升值有限。投资者可以留意芝商所的离岸人民币期货合约（CNH），适当地调整对冲交易的策略或者捕捉投资机会。截至3月中旬，芝商所离岸人民币期货合约今年一季度的未平仓合约达3900张，同比增127%，可见其流动性之高。