前言

“A股机构抱团行情有其特殊的时代背景，背景不变，抱团行情可能延续，但抱团标的或出现切换。”

“去年四季度以来，许多大宗商品已实现较大涨幅，但投机资金的参与度仍然不高，趋势有望延续。2021年最看好大宗商品的行情，尤其关注有色金属的投资机会。”

“只要美联储不加息，美债收益率很难长时间维持高位，因为美债缺少持续做空的力量。”

近期，美债长端利率走高、通胀预期升温等宏观因素造成全球资本市场、商品市场剧烈波动。全球资产的定价锚——美国长债利率会继续上升吗？A股2021年怎么走？商品还能追吗？这三个问题，是2021年我们展开投资的重要背景。站在资产配置的角度，对这三个问题的认知，比我们挑选某一只基金，某一只股票更重要。

研究这些问题的，通常是券商的宏观经济团队，其主要从学术的角度分析问题，用白纸黑字表达观点，但不用真金实银参与实战，所以观点对或不对，可做泛读参考。而凯丰，恰恰相反，是从投资实战出发，研究宏观经济以指导商品、股票、债券的资产配置，并根据宏观经济的矛盾、变化挖掘各类资产的投资机会，用真金白银表达观点，贴近现实的投资世界。所以凯丰的观点值得我们深读与思考。

在近期好买专访中，凯丰投资表达了其对2021年A股行情走向、美债利率走势和大宗商品投资机会的观点。

A股抱团或持续 

但标的会切换 

对于A股由机构投资者主导的抱团行情，凯丰认为是当前宏观大背景下的合理现象。但随着市场结构分化走向极端，抱团标的或出现切换。

当前国内正出现三种转换，一是经济驱动力由外循环转到内循环主导的双循环。这种经济背景下，企业的质量和定价权将极大提升其盈利能力，所以许多高质量高定价权的行业龙头备受资金青睐。

二是居民财富配置由房产到金融资产的转换。近几年公募基金赚钱效应很好，多数投资者的体验是炒股不如买基金，所以在居民资产配置改变的过程中，公募基金成为吸纳居民财富的主要力量。而公募基金受其投资逻辑驱动，容易出现抱团。

三是国内债权融资模式向股权融资模式的转换。去杠杆后，政府不希望重回加杠杆的老路，所以注重发展股权融资。于是A股市场推出注册制，大量中小企业上市。2020年第二季度开始，中国经济复苏，宽松货币政策开始收缩。投资标的在增加，但资金量却跟不上，所以体现为资金聚集到少数股票上的抱团现象。

这种市场极端分化的现象会一直持续吗？凯丰年初以来即抱谨慎态度，因为随着抱团股与其他股票估值分化越来越严重，这种极端行情大概率会出现逆转。未来凯丰预测在国内三种切换的大背景下，机构投资者或继续抱团，但抱团标的会出现切换，因为仍然有许多业绩增速、ROE都不错的行业龙头，没有被资金充分关注，估值不贵，投资性价比较高。

比如银行板块的龙头公司，很多人质疑银行股盈利增速低，其实并非如此。如果中国经济能维持5%-6%的实际GPD增速，7%-8%的名义GDP增速，那相应的贷款增速或达到9%-10%，社融增速或达10%-11%，只要银行利差不持续收窄，那其盈利增速也能达到8%-10%，对于银行股现在的估值水平来说，这个盈利增速已经很有吸引力了。

再比如港股市场的一些周期类、基建类龙头企业，ROE在10%左右，估值也很低。过去几年中美博弈造成这些企业持续下跌，估值非常便宜，这类标的机会也很多。所以机构抱团行业龙头的趋势或将持续，但当估值分化走向极端时，抱团标的或出现切换。

看好大宗商品机会 

有色值得关注 

2009年以来，发达经济体货币供给量很大，但超发的货币直到去年四季度才开始涌向商品市场。虽然一些商品品种已实现较大涨幅，但从持仓量来看，还未受到投机资金的充分关注。2021年，在货币超发，全球经济同步复苏的大背景下，最看好大宗商品的行情，尤其关注有色金属的投资机会。

2009年以来，发达经济体持续货币宽松，但新增的货币主要流向了发达经济体的股市和债市，直到去年四季度，股票、债券等大类资产普涨过后，资金开始流入大宗商品、数字货币等其他资产类别。最典型的如比特币，吸纳了大量资金。但现在仍有许多商品品种没有得到投机资金的充分关注。

比特币市值最高时约为1万亿美元，而整个商品市场投机资金持有的合约市值大概不到6000亿美元，这6000亿美元还是通过商品保证金的杠杆撬动的，可以看到商品市场的投机热度远不及比特币。

去年四季度以来，有色、原油等商品期货价格持续上涨，但从期货持仓量来看，投机资金占比并不大。2009年以来，铜的需求量增加了30%，但持仓量则下降了30%。铝的需求量增加了一倍，但持仓仅增长了50%。铜的持仓量峰值出现在2014、2015年，但如今铜价已突破当年水平，但持仓量却未达到当年峰值。可见铜、铝的需求在推动铜价、铝价上涨，但投机资金尚未大量涌入，趋势有望持续。

从历史大数据看，发展中经济体对有色金属的需求弹性要高于化石能源，而现在资金不断从欧美发达地区流向新兴市场。从当下和未来看，在油经济向电经济转化的大背景下，可再生能源、新能源汽车越来越受关注，有色金属的需求增长会长期存在。2021年，经济复苏支撑实际需求，投机资金流入或增强价格弹性，有色金属有望领涨大宗商品。

美债收益率难以长期维持高位 

近期，美国通胀预期升温，美国债市隐含的10年期盈亏平衡通胀率升至六年高位。作为全球资产定价的锚，美国国债长端收益率攀升，冲击了风险资产的估值体系，造成中美股市波动。

凯丰投资认为，今年美国通胀上行是大概率事件，但通胀上行未必会带来长期国债利率的持续上升。只要美联储不加息，美债收益率很难长时间维持过高位置。

通胀上升取决于两个因素，一是大宗商品价格上涨。今年来看，全球货币超发，全球经济同步复苏，商品价格上涨的概率较大，会带动通胀走高。二是消费者较强的消费能力。2009年以来发达经济体一直在投放货币，但超发的货币主要流入金融市场，并未流入消费市场。但2020年疫情以来，发达国家政府投放的资金开始流入老百姓手中，这驱动了消费者的消费能力，一定程度上也会刺激通胀。2021下半年美国通胀率大概率上升，核心通胀率或升到2%以上。

但通胀走高未必会造成长端利率的持续上升，当前市场已在交易通胀，通胀预期其实已大部分反映到了债市价格中。只要美联储不加息，美债长端利率的锚就不会变，利率曲线不会过于陡峭。看美联储主席鲍威尔的近期表态，美联储加息的时点仍很远。当前美联储的首要目标是降低失业率，可以容忍通胀率阶段性超过2%的长期目标。

可以类比的情况是2010年到2011年英国央行的利率决策，当时英国通胀已在4%以上，但为了应对欧债危机，英国央行还是在维持货币宽松。美联储当前最为关注就业问题，或不会因通胀而抬高利率。

同时，债市缺乏持续的做空力量，所以债券收益率往往难以持续上升，难以长期处于较高水平。2006年日本经济很好，日本央行加息，但日本长期国债收益率触及2%后则一直下降，因为债市缺乏持续做空的力量。2013年美债长端利率一度升至3.0%，但2015、2016两年即便美联储在加息，美债利率还是由3.0%下降到1.4%。美债市场缺乏持续做空的力量，做空资金交易属性更强。相较之下，保险资金、养老金等配置属性的资金则是长期的做多力量。所以美债长端利率短期虽上升较快，但却很难长时间维持非常高的位置。

总结 以上，凯丰认可通胀上升的交易逻辑，但资产层面，凯丰认为通胀上升或许更多体现为大宗商品价格上涨，而不是利率走高与债市走弱。A股机构抱团的时代背景未变，抱团行情或继续，但随着市场结构分化走向极端，一些ROE、盈利增速都不错的金融、周期行业龙头或受到更多的机构资金关注。