橡树资本董事长霍华德·马克思在3月17日发表了他的最新一期备忘录，新备忘录标题是《回顾2020年》，但他用了大量笔墨讲述了他对2021年的判断。整体上来看，霍华德认为积极的因素正在发挥作用，例如疫苗的推出，美联储的宽松货币政策等，不过，也有不能忽视的风险，那就是利率的上升，如果通货膨胀率提高，美联储能够做到保持利率在低位吗？

但对于市场争论的美股泡沫，霍华德认为并没有达到疯狂的阶段，还在合理的范围之内。霍华德表示，或许我们应该回到疫情之前我们的口号上：继续前进，但要谨慎。

“虽然2020年发生了巨变，但投资真理没有改变：没有任何神奇的方法可以使投资者安全可靠的获得高额的回报，尤其是在当今低回报的世界中”，霍华德说。

以下是备忘录精彩内容摘编：

回顾2020年

查尔斯·狄更斯（Charles Dickens）的《双城记》（A Tale of Two Cities）的开场白很适合给2020年做总结：这是最好的时代，也是最坏的时代……这是光明的季节，这是黑暗的季节，这是希望的春天，这是绝望的冬天。

我们可以给2020年发生的罕见事件列一个清单：

• 新冠疫情是一个多世纪以来最严重的全球流行病。

• 美国有34万人死于新冠疫情，这相当于二战中牺牲的人数的85%。

• 2020年二季度，美国经历了74年来GDP季度最严重的一次下滑，折合年均下滑32.9%。

• 但在三季度，美国季度GDP年化收益创历史最高：33.4%。

• 首次申请失业救济的人数在一周内从25.1万人攀升至近300万人，两周后达到620万人。

• 通过购买债券，美联储的资产组合增加了2.7万亿美元，增幅约为55%，美国财政部提供了约4万亿美元的赠款和贷款。

• 标普500指数在2月19日创下历史新高的3386点之后，在短短的32天之内下跌了33.9%，在3月23日跌至2237点。

• 但从那个低点开始，标普500指数在不到五个月的时间里，重新站上了之前的高点（上涨了51.5%）。截至2020年末，该指数从低点上涨了67.9%，全年上涨了18.4%。

• 与过去许多危机伴随的信贷紧缩不同，我们看到了天量的流动性释放。2020年高收益债券发行量为4500亿美元，比2019年增长了57%，远高于2013年创下的记录。投资级债券发行总额为1.9万亿美元，比2019年增长了58%，也超过了2017年创下的记录。

• 在美联储将联邦基金利率目标下调至0-0.25%之后，债券价格开始上涨，同时债券收益率开始下降。到2020年年底，A级债券的平均收益率仅为1.52%，高收益债券（例如能源）的平均收益率略低于4%。

总结来看，在2020年，我们遇到了一场全球性的疫情危机，主要国家释放了天量流动性，股票市场和债券市场表现强劲，而股市和债市的上行或许可以用积极的货币政策来解释。

就像列出来的事件所显示的那样，2020年的买入机会非常短暂，在短短几个月内：

• 投资者对经济的复苏充满了信心；

• 人们对Covid-19疫苗的研发感到乐观；

• 接近于0的利率，让整个资本市场的预期收益率降低了；

• 市场的风险承受能力又恢复了，大家担心错过好机会，又开始进场；

• 资本价格上涨，市场反弹。

• 所以，对于这次短暂的买入机会，我们没能把握。

由于新冠疫情的危机，各国经济迅速陷入了停摆的状况中，资本市场也出现大幅下跌，人们考虑如何应对这场巨大的危机时，仅仅一个月之后，市场开始快速上行，我想很少有人会同时做这两件事。

对2021年的判断

最近，市场可能处在一个关键的时刻，而且关于市场走势有不同的观点，所以我将重点谈谈我对2021年的看法。因此，您可能会觉得这篇备忘录的标题应该是《展望2021年》而不是《回顾2020年》。

绝大多数宏观预测，其实最后都被证明是错误的，因为大多数宏观预测是对当前情况和近期趋势的一种归纳和推断。尽管“维持不变”的预测通常是正确的（因为惯性原理），但这个判断对利润的贡献很小，只有对趋势有重大偏离的预测才能获得高收益。但宏观环境发生重大偏离本身的概率就很小，还需要正确的做出预测，就更困难了。

站在当前时点，专家们对美国市场的前景出现了高度分歧，看涨和看跌的观点同时激烈存在。

最重要的是，美联储宣布会维持宽松的货币政策，这能让美国经济在未来一段时间内保持稳健。随着疫苗的推出，美国会更快的从疫情的冲击中走出来。

消费者可支配收入也在提高，因为2020年我们没能度假、旅游、外出就餐、听音乐会和看表演，也因此没有购置特殊场合需要穿的衣服。哈佛大学经济学家杰森·弗曼（Jason Furman）估计，自疫情开始以来，一共创造了约1.8万亿美元的额外可支配个人收入。最后，加上股票市场的上涨、房屋的升值，人们的财富有了极大的积累。

这些额外的可支配收入与被抑制的需求相结合，有可能提振短期经济的复苏。许多经济学家预计，美国今年的GDP增速将远远高于平均水平，而且由于前几个月可能会比较缓慢，这意味着今年晚些时候会有大幅增长。摩根士丹利（Morgan Stanley）举例说，预测2021年第四季度的年化GDP将比2020年第四季度高7.6%。

美联储承诺未来几年，将一直保持低利率，并继续购买债券，以提振经济增长。但需要考虑的一个因素是，一般来说，市场会在经济走强之后的数年，出现强劲的上涨。但这次，我们在经济复苏的早期就看到了资产价格的全部反映，这是一个风险来源。但另一方面，这也侧面印证了经济在未来几年或将强劲增长。

最后，还有一点积极因素，就是美国政治的不确定性有所下降，发生极端事件的概率有所减小，我认为不太可能颁布激进的法案。

最大的风险是利率的上升，在过去40年中，利率一直在稳步下行，这对于投资者来说是一个重大利好，因为利率下降的环境降低了资产的需求回报，从而导致资产价格上涨。因此，如果利率上行，这可能会带来资产价格的下降。（请注意，最近的10年期美国国债收益率为1.40%，高于2020年8月低点的0.52%和前段时间的0.93%。）

美联储表示，未来几年利率会保持低位，但这一目标能否实现，我认为是存在困难的。因为美联储能够永远人为地将利率维持在较低水平？对于通货膨胀怎么应对？如果通货膨胀率达到3%，十年期国库券还能维持1.40%的收益率吗？人们会以负的实际收益购买它吗？还是价格会下跌以便产生更多收益？

2月7日，美联储主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen）在电视上回答了Covid-19救助方案所带来的通货膨胀风险问题，并讨论了向遭受苦难的美国人提供救助的重要性。她还明确表示，提供过多的救济比减少过多的救济更好。虽然如此，但这并不意味着救济越多越好，或者没有附带风险。

有些人在质疑这个观点，经济学家拉里·萨默斯（Larry Summers）在2月4日的《华盛顿邮报》上写道：

……尽管存在巨大的不确定性，但宏观经济刺激措施的规模比正常衰退水平更接近第二次世界大战的水平，可能会引发我们这一代人从未见过的通货膨胀压力，从而对美元价值产生影响。同时会影响财务稳定。

一般来说，大量的流动性涌入经济，会提高通货膨胀率，但美联储表示不会出现这个情况。当然，尽管中央银行可能希望看到通货膨胀率上升（因为这使得偿还债务更便宜），但由于担心加剧通货膨胀预期，它们不得不劝阻此类言论。另一方面，自2008年以来，我们一直有大量的赤字和宽松的货币政策，而且没有产生严重的通货膨胀。我们已经看到失业率达到50年来的最低点，但菲利普斯曲线所预测的通胀却还没有达到。日本和欧洲多年来一直试图将通货膨胀率提高2%，但没有成功。通胀是否会很快成为威胁？答案很明确：谁知道？

除了这些主要风险，还有其他一些因素也应该被关注到（尽管可能较小，但迫在眉睫）：

• 疫苗的有效性，如果疫苗接种速度不及预期，可能会延迟经济恢复正常的时间。

• 大量释放的流动性，可能会使得投资者追求更高的回报，用风险承受能力代替风险规避。过去在股票和债券市场上存在过分乐观和自满的情绪：

• 投机性证券的强劲表现；

• 债券交易火爆，债券收益率较低；

• 巴菲特指标（股票市场总市值与国内生产总值之比）远高于其先前的高点；

• 大量的IPO，包括无利可图的公司的IPO，首日股价上涨了百分之几十或百分之百。

• 由于过去20年中，许多投资者无法在股票和债券上获得良好的回报，所以他们涌入了另类资产投资领域，这也使投资者的生活变得更加复杂。

• 失业率可能不会很快回落，经济增速也不一定会快速攀升。

• 美国与中国的关系可能会继续变得棘手，全球化可能会比过去微弱。

• 美国的社会和政治分歧不太可能在短期内消除，并且美国可能不会轻易解决不平等的问题。

除此以外，还有两个长期担忧，这两个担忧似乎在理论上是遥遥无期的，但我认为它们很重要：

• 美联储是否真的可以将其资产负债表增加数万亿美元，而不会产生负面影响，例如美元贬值呢？如果美元表现不佳，它会保持世界储备货币的地位，并且保持美国借入无限量资金弥补赤字的能力不变吗？如果最后一个问题的答案是“否”，那么会发生什么？

• 对于那些因技术变革而失去工作的人们，我们如何为他们提供工作机会？一些没有高科技企业的地区会怎么样呢？

最后，人们认为，泡沫于估值有关，例如标普500指数与历史平均值相比显得很昂贵。但是，基于历史均值做出的判断过于简单了。我们还需要考虑利率情况、高科技公司的发展、指数组成和经济前景。考虑到这些因素，我认为当今大多数资产估值都不算泡沫。

从许多方面来看，我们都将回到2020年之前几年所面临的投资环境：一个不确定的世界，提供我们所见过的最低预期回报。或许我们应该采用橡树在疫情暴发之前的策略：继续前进，但要谨慎。

在我的职业生涯中，有几次我觉得称之为顶（或底）的逻辑很引人注目，并且成功的可能性很高。但这次不是其中之一。为了得出结论，我简要概括一下积极和消极因素：

• 经济前景是乐观的。

• 美联储将保持低利率多年。但是，由于财政和货币政策极为宽松，利率已经在上升，并且容易受到通货膨胀率上升的影响。

• 尽管还有较高的失业率和赤字，但通胀保持在较低水平，虽然能否一直维持低位还不确定。

• 市场的温度升高，投资者们开始做出一些冒险的行为。

• 虽然估值较高，但低利率让高估值显得合理。

• 激进派立法的可能性会有所降低。

• 拜登总统在寻求更广泛的和谐，但与中国和伊朗的紧张关系依然值得关注。

我认为，大多数资产的价格都处于灰色地带——不是低价，也没有高到不合理，更多处于正常区间内。

底线是：投资者应该更积极还是更谨慎？虽然风险调整后，收益与风险还算均衡，但绝对收益水平还是很低的。总而言之，我认为，现在或许不是积极追求回报的时候。而且因为利率可能上升，我们应该更谨慎一点。

主要的风险在于通胀的上升，以及随之而来的利率的上升，所以我认为投资组合必须考虑几点因素：应该对十年期以上的债券保持谨慎；而受益于通胀的债券可能会是更好的选择，例如浮动利率债券。在房地产和股票市场上，更优的选择是那些有能力提价或收入快速增加的公司。

在这种环境下寻找投资标的，可选择的范围很小。因为投资者之前都在关注“beta”，但因为利率的下降，这部分的预期收益率下降了。这意味着，想做到和之前一样出色，投资者需要承担更多风险，同时还要有足够好的运气。

一些机构在2008-2009年全球金融危机期间遭受了很大的痛苦，基金经理在流动性不足时无法获得很好的收益，对基金公司来说，需要正确的评估基金经理的生存能力。在流动性收缩时，一些善于选择alpha收益的基金经理有更好的抗风险能力，但仅仅依靠正的alpha，可能无法让出资人获得更好的收益。

虽然2020年经济、市场、政策等的巨大变化，对我们的生活方式产生了影响。但是，投资真理仍然没有改变：没有任何神奇的方法，可以使投资者安全可靠的获得高额的回报，在当今低回报的世界中尤其如此。

写于2021年3月4日