就如上次讲到明朝的那些事，过去的王朝往往到最后毁于战争开支引发的财政危机。可是，从左宗棠西征到甲午战争，再到庚子赔款，清政府的确做了借贷，利用借债平滑大额突发支出的影响，那么，为什么最后清朝还是垮台呢？这里，我们当然知道金融只是帮助解决融资问题，可以延长王朝的寿命，给它提供改革的时间，但不能解决一个腐朽王朝的所有问题。如果它有了金融提供的时间而不做实质改革，王朝当然难以为继。

不过，有一点是肯定的，就是按照今天的标准看，晚清的财政赤字和国债水平根本不算什么，清朝的灭亡不是国债本身所致，而是由于清朝自己的金融市场发展得不够深和体制改革太晚所致。为什么会这样说呢？今天我们就来谈晚清国债安排的问题。

晚清债务有多重

你已经了解到，在过去，一般中国人是不会借钱的，而且借钱也会被人瞧不起。如果朝廷负债，那就更加负面了，会被看成是朝代即将终结的标志。这就是为什么历史上各王朝都要往国库存钱，国库满才是朝代兴盛。比如1840年鸦片战争之前、之中和之后的年份里，清朝还是年年有财政盈余，而不是最大化投资发展，甚至借钱强化国力。1838-1839年每年盈余超过白银500万两，1840年盈余300多万两，1843年最少，只有35万两银，等等（参见张国辉《中国金融通史》第二卷）。完全靠存钱来防患未然，国内公债市场就不可能发展，政府负债的容量也不会大。

1851年开始的太平天国内战，持续时间久，涉及省份多，等到内战胜利时朝廷财务也耗干了。于是，清廷从1865年开始涉足外债，加上1894年甲午战争借款、1895年《马关条约》和《辽南条约》给日本2.3亿两银子的赔款所引发的一系列借款，等等，到1898年底清政府共借外债3.5亿余两。后来的“庚子赔款”又是4.5亿两，因此，到1902年，清廷国债余额接近7.5亿两银子。对于一个没有财政赤字经验、更没有国债智慧的王朝来说，这的确是前所未有的挑战。

那么，这些负债和财政危机到底有多严重呢？跟今天的各项指标比又如何样呢？

按照陈锋先生的估算，1902年后，清政府每年要为债务支付4700万两银子，这相当于1903年财政收入的44.7%（那年财政收入为10492万两）。1903年的实际财政赤字约3000万两，占财政收入的28.6%。

相对于当时的GDP或国民总收入而言，这个财政赤字和7.5亿两国债并非像以往历史书说得那么可怕。按照香港岭南大学刘光临教授的估算，19世纪末中国总税负约占国民总收入的3.2%。根据此税率，我们从1903年的财政收入推算出，那年的GDP大约是32.8亿两。那么，3000万两财政赤字只是1903年GDP的0.9%，远低于1998年后中国财政赤字通常为GDP的2.5%至3%的水平。

按照32.8亿两银的GDP算，7.5亿两国债约为当时GDP的23%，比今天的政府公债余额占GDP的比重低很多（2015年底为39.4%）。从这一角度看，晚清的财政与国债状况并不比今天的差，只是清政府的征税能力和公债市场能力远不如今天发达。也就是，如果那些战争赔款和债务是导致清朝灭亡的直接原因的话，那主要还是清廷融资能力太低、缺乏国债智慧所致。

国债不是公司债

你可能会问，中国不是历来就有民间借贷市场，为什么政府不能像企业和老百姓那样去借呢？

没有那么简单，关键是朝廷、国家很特殊。比如，对于企业债，如果债务公司资不抵债、还不起钱，那么，可以进入破产程序，要么由债主把公司接过去，公司归债主；要么将公司资产拍卖清仓，把拍卖所得给债主；还有一种可能就是，在债主的主导下将公司管理层换掉并对其业务模式进行重组。在过去，如果是个人借贷，那么，债务方把土地、房屋甚至把妻子或儿女做抵押，一旦破产违约，土地房产或者妻女就被债权人接手。

可是，当债权方是外国人或外国机构，而债务方是主权国家时，以上谈到的任何一种坏债处置方式在今天的世界上都行不通，因为主权债违约时，投资者不能去接管债务国，将其变为自己的殖民地，也不能将债务国的总统、总理和国王进行重组换人，发债国会受到主权的保护。领土和资产也不能用来为国债做抵押，因为即使发生国债赖账，投资者也不能去获得这些领土或资产的。这就是为什么主权债不好处理，一旦债务国要违约，你没有办法去应对，这一点是你今天投资主权债时必须记住的。

当然，在1907年之前，世界不是这样的。那时候，债权方还真的可以没收债务赖账的国家，将其变为殖民地。在以前的基于炮舰的世界秩序下，被普遍认可的一种执行跨国债权、保护海外产权的方式是使用武力，以强制性武力去讨债被认为是合法行为。于是，那些弱小国家对国际秩序无发言权，而那些军事强大的国家都把“武力执行合约，武力保护产权”看成是债权国的一种权利。

例如，1838年墨西哥政府因没钱而宣布停止支付欠法国投资者的债务，随即法国派海军赶往墨西哥讨债。1861年，墨西哥政府又停止支付拖欠英国、法国和西班牙公民约8000万美元的债务，结果，1862年1月英国派700海军士兵，法国与西班牙共派8500名士兵赶到墨西哥的VeraCruz港城，攻打墨西哥。几个月后，英国与西班牙发现法国军队的目的远不止是为了向墨西哥讨债，而是想把墨西哥占为殖民地。此后，英国与西班牙军队撤回，但法国则一直占领到1867年。

从1820年到1914年间，英国在拉美洲共动武40多次，其中26次是以讨债或者其公民财产受到侵犯为由，墨西哥、委内瑞拉、乌拉圭、智利是经常挨打的国家。

清廷如何借国债

看到清朝时期的主权债国际规则，而国内又没有成型的公债市场，清朝是如何借外债的呢？外国银行怎么保障自己的债权利益呢？

清廷显然不能用土地或者故宫这样的资产作抵押，因为这些抵押品如果执行起来，全国人民要造反了。而如果拿未来的税收作为国债抵押品呢？理论上可以接受，但问题是清廷从来没有一份财政入出的账簿，现在我们用到的清代岁入、岁出数据都是历史学者重新估算的，不是当时官方部门系统记录的，所以，对于外国银行和投资者来说，以一般财政收入做抵押也难以接受，他们看不懂、也难以信，怎么能知道这些税收不会被派作它用呢？

最后，双方都能接受的安排是由海关关税做抵押，并由英国人赫德做海关署长，由他监督执行海关税收，这样，外国银行能信得过。而对于国内老百姓来说，反正这些海关税收不是当下看得见摸得着的在手资产，没有了也没关系。从政治和意识形态讲，这差不多是双方都能接受的唯一安排。

最近一些研究发现，投资者对上市公司管理层侵吞公司有形资产，是绝对不可接受的，这牵涉到财产问题。但是，如果管理层侵吞公司一部分未来收入流，那么在多数国家里投资者会觉得这不是大问题。比如说，如果你把公司一幢楼据为己有，那是谁都看得到的，绝对不接受。可是，如果你把这个楼的未来租金收入据为己有，外部投资者也会抗议但要容易接受得多。

那么，清廷是如何借外债呢？以甲午战争赔款为例。1895年《马关条约》要求中国给日本2.3亿两赔款，分8年付清，第一次是签约后6个月内；同时也约定，如果清廷在3年内全数付清，利息可免除。为了实现这些支付，第一笔是从俄国与法国银行借1亿两，期限36年且年利4%，其中5000万两做为付给日本的第一期，3000万两用于从日本手中“赎回”辽东半岛。第二笔是清廷与英国汇丰银行、德国德华银行签订的《英德借款合同——1896年五厘金债合同》，期限36年但年息5%，金额1亿余两银，支付日本的第二期赔款和第三期利息。两笔都以海关关税作质押。

接下来，清政府希望在1898年5月16日之前全额付完剩下的8300万两库平银，以便免掉给日本的利息，更重要的是从日本手中收回山东威海卫。但，从哪里借到这笔钱呢？从1896到1897年，多位大臣与英法、俄德的不同银行谈判交涉，结果因为借款条件太苛刻而宣布都不借，改为向国内发行名叫“诏信股份”的国债，这也是中国第一次向内发行的现代政府债券，期限20年，年息5%，目的是融资1亿两库平银。可是，到1898年2月底，诏信股份的购买者渺渺无几，全国订购量不到1000万两。以前没有培植发展债券市场，一下就想募资这么多，当然很难，这就迫使清廷放弃此路。

最后，1898年3月初，清廷跟汇丰银行、德华银行签订“英德续借款合同”，又借款1亿两，期限45年，年息4.5%，还是以海关关税为抵押。

在这些外债安排中，年息在4-5%，期限在36-45年。而如果当时国内的金融市场也能提供这样的条款和金额，并且货币体系也像英国那样发达，那么，占GDP仅23%的7.5亿两内债就不至于压垮清朝。可现实是清廷当时只能靠外债，由此带来的一系列约束使其难以翻身。

今日要点一，晚清比晚明幸运，至少从1865年开始朝廷可以通过外国银行借债。到1902年，国债累计到7.5亿两上下，为当时GDP的23%左右。按今天的标准看，这种国债水平不算高。二，由于国债跟公司债、个人债不同，如果发生赖账违约，债权人不能去“接手国家”或“改组国家”。清廷没有透明的财政帐目，一般税收难以做支付抵押。结果，就安排了英国人赫德主管海关并以关税做抵押，借到利息在4-5%、期限在36-45年的大额外债。三，这些外债条款是当时国内金融市场难以提供的，帮助延长清朝气数，因为如果当时借不到这些钱，清朝可能被迫割让更多领土给日本和西方列强，中国历史可能不同。可是，外债不如内债灵活，清廷无法通过通胀减债，而且条件苛刻；由此，这些外债使清朝难以翻身。

（本文为向知《陈志武教授的金融课》讲座文本）