四大因素促成本轮下跌

这次市场调整简单讲是宏观、中观、微观环境共同造就的，这是车轱辘话，但事情真相往往不过如此。具体而言，可以从四个方面来理解这次的大跌。

第一，估值太贵了。

这是本轮股市下跌的一个根本性原因。美股总是创新高，但是如果拿A股估值去和美国股市、中国香港股市的同类公司去比，就能知道A股的估值水平有多高。很多板块在去年年底的估值水位已经到了99%，也就是说，它的估值比历史上99%的时间估值都要高。

为什么A股贵？很简单，流动性相对充裕，但资产相对少，特别是核心资产。当前全球采取量化宽松政策，中国去年也因为疫情做了一轮对冲。与此同时，我们的股票市场尽管这两年在进行注册制改革，IPO在提速、市场在扩容，但加起来也不过4000多家上市公司。在疫情冲击之下，一般上市公司、中小企业盈利困难，所以新来的钱、新发的基金当然还是买那些质地比较好的龙头公司，于是2019、2020年出现了股票投资“头部化”的现象。

核心资产的投资逻辑没有问题，但如果核心资产买贵了也不行。茅台涨到2600，就没有人再敢买了，只能跌到2000以下。

第二，流动性拐点来了。

2021年整个货币政策和流动性环境都是“易紧难松”。这次“两会”政府工作报告中，无论是对赤字率的安排，还是对财政政策和货币政策的定调，都是“易紧难松”。

资本市场最看重“边际”。很多机构都看到流动性拐点已经来了。一些先知先觉者，特别是一些优秀的净值型私募基金经理，在去年年底已经在卖出很多板块了，在这方面公募基金反而显得相对滞后了。为什么，后面我会说到原因。

第三，美国十年期国债收益率上升速度加快了。

美国十年期国债收益率的上升已经持续了半年之久，最近才引起大家的关注的原因是它上升的速度突然加快。美债十年期收益率的上升是由于人们担忧美国通胀、经济复苏可能引发的货币政策转向。这个转向并不是说美联储要转向紧缩，而是它的宽松没有符合华尔街资本、没有符合全球金融市场的预期，是边际上的收紧。

美国十年期国债收益率是是全球资产定价的锚，它加速上升，势必会影响到全球资产，会影响到美国股市，甚至影响到中国股市。甚至可以说，它对中国股市的影响，远比对美国股市的影响大。

原因很简单，2019年以来中国牛市一个显著特征是头部化，而头部化的定价权牢牢的掌握在境外的资金手里。大家可以去查查龙头A股公司的外资持仓比重，我们搞金融开放、沪港通、深港通，导致大量的境外资金从香港市场进入沪深两市，这些外资一般都是买龙头。聪明的“北向资金”买、国内机构又会跟着买。去年我们谈争夺港股定价权，现在看来A股定价权恐怕都没有完全抓牢。这就是一个现实的情况，需要值得我们警惕。

第四，机构行为发生变化了。

前面三个原因很多人都谈到了，但我认为这个原因更隐蔽，影响更重要。这实际上属于行为金融学的范畴。去年年底很多人都说是由于机构抱团，导致的很多股票无限制上涨。从理论上来讲，机构报团从来就不靠谱，这种集体行动从来就不可能长期化。

有两种情景会瓦解机构抱团：一是宏观政策发生变化，二是机构找到了“收益率”更高的投资机会。在中国，第二种情形影响恐怕更大。

我们知道抱团的股票大部分是买自于公募基金，而公募基金采取的是相对排名。什么叫相对排名？就是他只要亏得比其他金经理少，就能够排名靠前，对基民、市场就好有个交代。于是抱团公募基金经理很难避免进入“囚徒困境”，即当有基金经理开始抛售茅台这类核心资产时，他必须得抛而且要抛得更早。“囚徒困境”决定了抛出是基金经理个人的最优解，但对全市场来讲这是最差的一种情景。

还有一个很重要的问题是，机构可以影响到申购却无法影响投资者的赎回。所以当报团开始松动，还不是说瓦解的时候，公募基金无法阻挡这个趋势，只能去继续抛售资产，以应对基民的赎回。

这就是中国机构市场的现状。这个巨大的bug，已经成为了A股场天然不稳定性的推手之一。

如何去看未来？

2021年，注定是资本市场动荡的一年。对我们而言，复盘分析动荡的原因很重要，但交好学费，讨论未来，修炼武功，抓住动荡中的机会恐怕更重要。

第一，估值审视，校正自己的投资方式。无论你手里拿着茅台这样的大牛股，还是类似于像碳中和、人工智能、医美概念股，拿他们和美国股市、香港股市同类股票比一比，看看它估值高还是低？估值永远不会骗人，但它会迷惑人。每一次股市大涨的时候，大家都觉得估值不是问题，估值可以无限制的抬升，最后总是被市场无情打脸。这次也没什么不一样。

第二，交好学费，提升自己的投资水平。经历过大跌，特别是在大跌里都有亏损的投资者，请耐下心想一想是自己的投资理念出了问题还是投资方式问题？还是专业度不够？还是没有认识到市场结构和机构的行为？如果这些你都不懂，就懵懵懂懂这个进入到股票市场然后亏了钱，真是“忍看朋辈成新‘韭’，怒向刀丛觅小诗”。

第三，笑看风云，长期陪伴“学霸”成长。未来十年，我非常看好中国资本市场，但十年尺度不表明它不大涨或者不大跌。这里有一个选择学霸还是学渣的问题。学霸，众星捧月，有点飘飘然了，所以会有一次两次考砸；学渣，比如说现在有些低估值的股票，有超常发挥的可能性。不过从概率上讲，学霸考上985的概率高还是学渣呢？我想大部分人都会选择学霸。这个时候你有两种选择，如果学霸现在发挥失常，学习态度不端正，并且如果你还是一个相对成熟的投资者，你可以去找几只估值比较低、市值比较小、基本面相对比较稳定学渣潜力股。但以未来十年的尺度来讲，仍然要回到学霸逻辑上，找到学霸，陪伴学霸度过这个所谓发挥失常的周期是最好的一种选择。

股市是个江湖，也是个武林。你可以学少林派，也可以学峨眉派、昆仑派或青城派，这个没问题。但是不要去学葵花宝典。在股市上能够长期生存下来且获得盈利，需要所属门派上不断提高自己的段位。如同金庸小说里头武林高手过招，其实他的力量是相当的。我希望投资者朋友们能够不断的提高自己的武功。最后也祝大家好运。谢谢。

(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)