作者介绍

朱斌

南华期货副总经理，兼任南华期货研究所所长，中国期货分析师俱乐部理事长，中国期货业协会研究发展委员会委员，大连商品交易所期货与期权研究中心学术委员会委员。朱斌先生于1993年加入期货行业，具有二十多年从业经验，历任市场部，投资部经理，对期货市场的运作有深刻的理解。1998年开始专注于期货的分析与研究，朱斌先生本人专攻商品及金融衍生品的研究，对宏观经济与商品市场有深入的了解与研究。朱斌先生领导的期货研究所连续多年被证券时报和期货日报评为最佳期货研究所。

颜树萍

MIDAS全球金融学院创始人硕士研究生学历，目前担任浙江省级企业金融顾问、杭州市海外企业投资者联合会副会长，浙江国际金融学会副会长、中国期货业协会第四届理事会人才培养委员会委员、香港中资证券业协会期货专业委员副主任、浙江省国际金融学会金融投资女企业家专业委员会执行会长、浙江省求是经济与管理科学研究院研究员、获得高级国际财务管理师资格、中国质量认证高级审核员资格，被评为 “浙江金融投资十大魅力人物”、期货日报“第七届全球衍生品实盘交易大赛特殊贡献奖”。南华期货终身成就奖。颜树萍女士作为最早提议和参与组织中国期货分析师论坛的创始人之一，为提升分析师职业技能和职业道德、培育行业诚信文化、搭建行业内外交流沟通的高端平台做出了特别贡献。

一、人民币汇率进入升值通道

自5月下旬以来，受弱势美元、国内经济基本面持续利好以及中美利差高企等多重因素影响，人民币汇率一路持续升值，目前已升至两年来新高，进入6.5时代。

对于未来我们认为人民币仍然具备持续升值的基础，中期看人民币震荡中枢或下移至6.5一线，预计波动区间在6.3-6.7，主要是决定人民币升值的基本面因素没有改变，甚至进一步加强，10月经济数据显示当前国内经济复苏力度或超预期、人民币资产吸引力不断提升以及外汇市场供求进一步均衡下三季度贸易顺差有所扩大，11月15日RECP的签署也会显著提升人民币的重要性，以及年底的结汇压力增大等，这些因素都将是人民币升值的对内影响因素。外部因素来看，美国大选基本尘埃落定，拜登胜选几成定局，无论最后的结局是民主党一统国会两院还是国会分裂，财政刺激方案最终都会出台，届时带动通胀回升从而使美元指数承压，区别仅在于回落幅度的不同。

我们认为人民币的超预期贬值因素可能来自于1月20号美国新一届总统就职以前，如果在此期间特朗普政府采取对华不利的举措或将带动人民币超预期贬值。另外，疫情及疫苗进展超预期可能会带动美国经济复苏快于预期，若届时美债收益率再一次上涨抬升美指，也会带来人民币的超预期贬值。最后，为避免人民币过快升值对实体经济产生不利影响，不排除央行后续可能出台一些外汇政策来干预人民币的短期升值速度。

二、上下6000点，汇率波动对企业影响几何？

2020年，在新冠疫情、中美贸易摩擦以及美国大选等风险事件的先后冲击下，人民币汇率波动率不断走高，双向波动明显加剧，截至11月16日，CNY的年化波动率更是创下近6年新高，但当前的人民币汇率波动率相较于国际主流货币来说仍然处于相对低位，未来波动率有望进一步扩大。从波动幅度看，年初至今波动幅度已高达5872点，波幅仅次于2018年。

表1：CNY&CNH以及国际主流货币近6年年化波动率（截至2020年11月16日）

资料来源：Wind 南华研究

图1：2015-2020迄今CNY人民币汇率年波动幅度（截至11月16日）

资料来源：Wind 南华研究

上下6000点左右的汇率波动意味着在汇率波动加剧的当下，规避外汇风险对企业利润的重要性也将不断凸显，我们可以从汇兑损益和进出口额两个视角来分别评估汇率波动对上市公司和中小企业利润的影响。

从今年披露半年报的3103家上市公司的汇兑损益看，其中987家为汇兑收益，收益总计147.57亿元，2095家为汇兑损失，损失总计104.22亿元。进一步以非金融上市公司为样本，其中汇兑损失最大的中国石化，2020年上半年汇兑损失5.53亿元，其次是中国石油，汇兑损失为4.43亿元。相对而言，汇兑收益最大的是南方航空，上半年汇兑收益为11.17亿元，其次是中国国航，以10.19亿元的汇兑收益位居第二，可谓是冰火两重天。我们进一步以汇兑净损失的2084家非金融上市公司为样本，进一步分析该部分企业汇兑损益与净利润占比情况后发现，在汇兑净亏损的非金融企业中，汇兑损益为负但净利润为正的企业数占比为83.06%，对于大部分企业来说，汇兑损失在一定程度上侵蚀了企业的净利润。

除上市公司外，外汇风险波动对中小企业的影响也不可小觑，甚至更为普遍。根据浙江大学中国跨境电子商务研究院与阿里巴巴国际站2019年12月合作发布的《中国中小企业跨境电商白皮书》，全国进出口总额的60%左右由中小企业实现。2019年我国全年进出口金额为4.58万亿美元，意味着中小企业的总体汇率风险敞口约为2.75万亿美元。即使人民币汇率仅波动1%，中小企业在未进行风险对冲的情况下，其损失额可能高达275亿美元，约1925亿人民币（以美元兑人民币汇率为7计算）。我们根据这个比例，粗略估计了中小企业自2015年以来在汇率仅波动1%的情况下所出现的损失额，发现在未对冲的情形下，中小企业面临的外汇风险敞口是在逐年走高的，更何况实际的汇率波动远大于1%，可见人民币汇率波动对中小企业的影响之大。

三、企业如何适应人民币汇率“新时代”？

如前所述，尽管现在人民币汇率已经回到“6.5”时代，但市场依然对人民币未来的涨幅抱有期待，同时可以预见的是，在央行退出常态化干预后，随着汇率市场化进程的加深，人民币未来双向波动弹性也会更大，这就意味着企业将面临前所未有的汇率风险。如何在汇率大幅波动的环境中，守住经营利润，稳定企业业绩，成为所有涉外企业，特别是外贸企业的一大难题。我们认为企业可以从以下三步入手。

1）优先采取自然对冲法等非金融避险方式，缩小汇率敞口

自然对冲法是指企业有意识地通过自身操作来降低外币的净敞口，坚持外收外付，在不通过结售汇的基础上直接减少货币错配的方式。例如依据外币收支账期来相应开展业务，企业举债时保持收入来源币种与借贷币种的一致性，直接购买东道国货物或商品，将货币转化为货物运回国内,面对未来的外币支出利用账上的闲置外币资金进行支付，或者将闲置资金换成外汇进行投资，等到需要时用投资的本金或利润付汇。自然对冲法适用于外币方面有收有支的企业。

某些以质取胜的外贸企业，可凭借产品定价权，在交易合同中增加有利于自身降低汇率风险的条款。条款的内容非常灵活，具体来看大致可以分成五种：

A）锁定货币。改变单一的货币结算方式，从所有订单均采用美元结算逐步转变为采用多币种结算方式。另外，企业还可以在贸易中增加使用人民币结算，以直接规避汇率波动的风险。

B）锁定汇率。不管合同签订到收付款项时间段内汇率如何变化，最终双方都按照约定的固定汇率结算。这相当于人民币结算，可基本消除汇率风险。

C）重新定价法。在交易合同中明确说明当汇率波动达到一定幅度时，公司予以调价，从而适当地减少汇率波动带来的风险。

D）提前收款法。在交易合同中尽可能提高预付款比例，并且规定，对方预付越多，公司就给予越大的优惠，缩小汇率风险敞口。

E）汇率风险共担。事前在合同中约定好分摊比例，对于汇率变化导致的风险，直接按照合同约定的比例承担，节省双方为规避汇率风险而投入的成本。

2）树立风险中性理念，区分保值部分与增值部分

面对外汇风险，企业应树立“风险中性”的财务理念，专注于实体业务，明确企业的目标是赚取经营利润，而不应以外汇衍生品交易本身盈利为目的。虽然对于采用非金融避险方式后剩余的外汇风险敞口，很多企业都会强调应以加强套期保值作为首要目标，但在具体操作中，我们发现企业通常会在“保值”与“增值”间摇摆，譬如出口企业在美元兑人民币汇率为6.8时，预期未来人民币还会贬值，就选择持有美元，等到汇率达到6.9时可能继续秉持同样的观点，最后却等来了人民币升值至6.7的不利境地。

如何化解“保值”与“增值”间的矛盾？我们认为企业可以从自身经营层面出发，设定合理的套期保值比例，激进点约50%-60%，保守点可以达到90%以上（有的甚至100%）,从而将“保值”目标与“增值”目标进行区分。针对“保值”部分，企业应严格遵守“风险中性”原则，妥善运用外汇衍生工具，在金额和时间上实现完全套保。“增值”部分相对灵活，企业可以根据自己的市场判断，在交易时机和交易工具选择上进行策略调整，但必须明确两点：一是增值部分的策略不能突破内部相关授权限制，也不得干扰“保值”部分的正常运行；二是企业应对增值策略的收益和风险有充分的认识，确保自身可以接受最差的结果。

3）合理运用金融衍生工具，转移汇率风险

无论是保值策略还是增值策略，在向外部转移风险的同时必然涉及金融衍生工具的选择，企业应对手头的金融工具有深刻认识，了解其优缺点及适用性。

目前适合外贸企业的衍生工具可以分为在岸和离岸两大类。一般企业能选择的在岸工具主要来自银行，包括远期、掉期、期权以及各类组合产品。相对而言，离岸的产品更加丰富，除在岸工具类型外，还有交易所的人民币期货、期权。当前新交所和港交所的场内人民币期货运行已经相对成熟，无论是交易量还是持仓量均可以满足企业的正常套保需求。

表2：人民币避险工具比较

资料来源：公开资料  南华研究