对2021年市场的展望，我们总结了十句话。

第一，2021年要做的第一件事就是降低预期收益。不管从大类资产还是股市来看，2020年都是非常疯狂的一年。大家的投资收益不仅没有因为疫情而下降，反而在疫情后的放水刺激下进一步的拉升。从大类上看，除了债券，几乎各类资产都出现大涨，股票市场不用说了，今年股票型基金平均都是40%左右的收益，比去年还高；商品在年初的下跌后也快速反弹，现在很多商品较低点都涨了30%以上；房地产整体反弹虽然不明显，但深圳北京等核心城市已经出现明显回暖。这种收益显然是不正常的，一方面远远超过了我们的经济增速，另一方面也远远超过了货币增速。可以确定的是，2021年不会再延续这样的疯狂，整体投资收益会下降，一是因为流动性的收紧，二是因为所有资产的估值都不再处于历史低位，这虽然不代表会跌，但一定会让他涨起来更困难。

第二，2021年的经济复苏依然会继续，但可能会出现过热风险。本来2020年初经济就有复苏趋势，因为2018-2019年宽松政策不断升级，带动社会融资总量触底回升，流动性开始逐步流入实体经济。但由于疫情，衰退被意外拉长，一直持续到5月份，5月之后经济开始触底反弹，而且由于疫情的低基数和海外的出口需求转移，复苏的数据超出市场预期。2021年预计经济增速能达到近七八年以来的新高，因为目前经济正在逐步从以地产和基建带动的被动复苏向制造业和消费带动的内生复苏转变，而且短期不会有过热风险，通胀还处于较低位置。但是随着经济和物价的回升，明年二季度之后可能会有过热的风险，需要随时警惕。

第三，2021年的流动性是偏紧，不是偏松。经济复苏的时候央行没有任何理由去放松流动性，只会有两种状态，先是在经济复苏初期按兵不动，既不降息也不加息，这个时候经济在前期释放流动性的刺激下复苏。然后当经济复苏到一定程度，通胀走高的时候，货币会进入第二阶段，就是收紧，一般以加息为标志。比如上一轮复苏期，2016年初开始，货币政策先是2016年2月暂停所有降准降息，然后按兵不动一年，到2017年1月开始上调逆回购利率和MLF利率，一直持续到2018年5月份。现在显然正处于按兵不动的阶段，下个阶段不是宽松，而是收紧，2021年有加息的可能，注意观察逆回购和MLF利率。

第四，2021年的资产定调依然会偏向于顺周期，总体更均衡。经济复苏的趋势确定，意味着周期性行业业绩仍有改善趋势，而且政策不会太宽松，流动性甚至有可能收紧，这样的市场环境会对顺周期资产更有利。顺周期的资产主要包括房地产，大宗商品，股票里面的周期股、金融股和部分消费股，基金里的综合型、价值型基金；逆周期的资产主要包括债券、股市里以科技为代表的成长股以及行业型、成长型基金。总体来说，顺周期的资产韧性会更强，逆周期资产里的一些核心资产还可以，但目前大势并不在逆周期这边，近期的逆周期资产反弹更多的是因为海外疫情产生的短期波动。

第五，2021年可能会有周期的转换，需要重点关注三个信号，核心是流动性。如前所述，顺周期目前还没有结束，而且2021年一开始肯定也还是顺周期的基调，但是再往后就有不确定性了，需要观察经济复苏的持续性和力度，如果经济复苏转向，那么资产逻辑也会随之发生转换，这个转换的时点可能会在下半年出现。我们无法准确预测，但可以关注三个信号，一是通胀走高，比如2017年初PPI最高到了7.8%，我们目前PPI才-1.5%，复苏显然还没到顶点；二是货币收紧，最关键的是上调逆回购利率和MLF利率，这两个也会直接影响面对大众的LPR利率，上一轮加息周期从2017年1月开始，一直持续到2018年5月逆回购和MLF各有4-5次加息，加到一定程度就把经济打下去了，随之也把牛市和顺周期资产弄歇菜了。三是经济下行，货币收紧一定会导致经济下行，重新进入衰退期，资产转向逆周期逻辑。目前这些信号还都没有出现。

第六，股票市场仍处于牛市后期，还没涨完，从风格上看，虽然近期有些短期的风格波动，但并没有改变下半年以来的顺周期配置逻辑。2021年的主线仍然是顺周期的金融周期+跨周期的消费。由于金融周期中很多行业并不符合长期投资方向，所以导致短期即便处于风口之上，也很难出现很疯狂的行情，中间波动也比较大，所以不是特别熟悉的话不要直接投资。相比之下，消费是一个相对更稳健的选择，随着复苏进行到中段甚至后段，通胀走高，市场风格会更加偏向于消费，但消费中也要注意规避一些估值过高的板块。科技等成长股并非完全没有价值，但短期风险较大，不适合做重仓和整体持有，更适合找一些龙头的公司做长期投资，但这个难度是很大的，更适合用基金方式做长期布局。

第七，房地产市场会继续回暖，从深圳向其他核心城市扩散，非核心城市这轮周期不会有明显反应。房贷利率今年一直在下行，每一轮周期只要政策宽松带动房贷利率下行，房地产市场都会有反应，无非是反应时间和幅度略有差别。这次也不例外，过去一年的房贷利率下行已经开始带动房价企稳回升，2021年仍会继续，只不过结构会有所变化。2020年主要是深圳房价上涨，二手房数据上涨了20%以上，一马当先，这和每一轮房地产回暖完全一致，因为深圳房子相对最稀缺。按照以往的经验，2021年会继续向外扩散，北京下半年已经涨了一些，明年还会继续涨，上海最近刚刚启动，明年也一定是上涨的，其他城市也会陆续跟进，但这次的范围不会太广，顶多是到杭州、南京等新一线城市，其他的三四线城市很难。

第八，债券市场熊市还没有结束。今年5月之后我们提示大家债券市场已经进入熊市，可以适当降低债券类资产的比例，果不其然，债券5月之后基本是一路下跌，不仅国债暴跌了70个bp以上，而且信用债的违约也加速扩散，很多投资者受损。站在目前这个时点看，这个熊市肯定还没结束，因为经济复苏还没有结束。如果我们前面提到的顺周期结束的三个信号出现，那么债市才会重新恢复投资价值。

第九，大宗商品牛市也没有结束。经济复苏确立的那一刻起，注定了大宗商品一定会涨。因为经济复苏一定少不了基建和房地产的复苏，这两个需求一复苏，上游的大宗商品需求也一定会跟着回暖，而且经过2015年的供给侧改革，现在的大部分大宗商品总体供求比较平衡，产能过剩消化的差不多了，所以需求一旦回暖就会有比较明显的价格反弹，这个趋势从下半年开始，目前还没有结束，不过大宗作为一种期货产品，由于杠杆较高，中间波动也较大，所以普通投资者最好不要参与。

第十，基金投资上也要有一个风格切换。规避一些风格比较极端、行业比较单一的成长型基金和行业型基金，这些基金比较适合牛市前期的流动性驱动行情，比如去年到今年上半年基本就是做科技和医药的基金经理碾压其他基金，这主要还是赚的市场趋势的钱，并不能完全说明配置和选股能力，这种基金在下半年的顺周期行情里普遍表现不佳。在2021年这种牛市后期阶段，更适合一些风格比较稳健、配置比较均衡的综合型和价值性基金，他们能更好的适应市场风格的切换。

(本文作者介绍：如是金融研究院执行总裁、如是资本创始合伙人。)