“我们一边说中国的宏观杠杆率太高……同时另外一方面，我们这么多年以来又一直在抱怨融资难、融资贵。……根本性的原因是，在信用市场上，在过去十几年的时间里边，普遍存在的隐性的刚性兑付越来越严重。

在市场运行过程之中，它所产生的作用和自身的规模越来越大，在很多信用市场的投资之中，它已经成为投资者根深蒂固的信仰。”

“信用市场定价扭曲集中表现在两个方面，第一个方面就是，如果我们把同样资质的国有和民营企业的融资成本放在一起比较，我们会发现民营企业的融资成本比国有企业显著更高。

另外，在过去很长的时间里边，2013年以来的这一利差，这一所有制的溢价在时间的方向上波动上升。

……但真正的问题是过去七八年以来，这一溢价在波动上升，所以这些问题合并在一起的话，成了中国金融市场非常严重的一个问题。”

“今年在信用市场出现的压力，我个人认为甚至很多投资者相信、这也许是一个重要的分水岭和重要的转折点。”

“违约事件发生以后投资者开始迅速对自己的刚兑信仰，对政府兜底的信仰产生了巨大的动摇。所有依靠这一信仰来支撑的定价体系都在产生巨大的震动，在这一震动过程中，大家对这一信仰开始重新定价。”

“一个更重要的变化是，政府有形的手逐步在市场上退出，市场的力量正在发生越来越大的，越来越决定性的作用。”

以上是安信证券首席经济学家高善文在12月20日举行的，由北京大学国家发展研究院主办的“国家发展论坛”第五届年会时发表的观点。

今年以来，国企的信用债违约事件频发，为何会出现这样的事件？是哪里出现了质的变化？高善文从宏观和微观两个角度，清晰明了地解释了这个问题，同时他也谈及了信用债市场未来的发展前景。

在会上他点出了宏观杠杆率太高和融资难、融资贵之间的矛盾所在，他认为今年也许是一个重要的分水岭和重要的转折点。

未来国企信用债违约的事件是否还会大规模的出现？我们能从中找到什么样的机会？看完这篇文章或许你会得到答案。

以下是演讲全文：

非常高兴今天有机会在北大的国家发展论坛上跟大家分享一些我们在宏观经济方面的观察和思考。

我今天选择的一个切入点是想讨论一下对于最近中国信用债市场的一些观察。

我认为中国信用债市场在最近几个月以来所经历的变化从长期来看的话，也许具有十分重要的意义。

从表面上来看，今年信用贷市场的变化是很奇怪的，简单的说，河南的一只蝴蝶煽动了一下翅膀，然后甘肃的企业捂着胸口倒在地上。

我们知道既然是信用债市场，那就是与信用风险打交道，而信用风险的发生，然后违约事件的发生，本来就应该是信用债市场内在的一个组成部分。

而且从河南所发生的这次违约事件来看，虽然让市场非常的意外，本身违约的规模也并不很大，但事实证明，它随后在整个信用债市场上开始产生了比较广泛的冲击和压力。

到现在为止，应该说压力已经扩散到城投市场，至少是扩散到了、许多自身的资质不是那么出色的城投市场。

从表面上来看，这无疑是值得注意的。

刚才我讲的是一些微观的视角，但如果我们从一个更宏观的角度来看类似的问题，他们都指向了一个共同的根源。

为什么杠杆率高的情况下会出现

融资难、融资贵？

过去的十几年隐性的刚性兑付越来越严重

我们都知道，我们一边说中国的宏观杠杆率太高，然后在过去比较长的时间里，宏观杠杆率的上升速度又很快。同时另外一方面，我们这么多年以来又一直在抱怨融资难、融资贵。

从表面上来看，这两件事情也存在着很明显的矛盾。

宏观杠杆率简单的来讲，就是金融体系向实体经济提供了大量的债务融资。

杠杆率很高，并且上升很快，表明债务融资的规模特别大，并且表明债务融资的增速也很高。

那么金融体系向实体经济端提供了这么多债务融资，而且它的上升速度这么快，为什么同时又会出现融资难、融资贵呢？

这两件事情在表面上的并存意味着，如果这样的逻辑继续维持，我们要把杠杆降下来的话，那融资难、融资贵会愈演愈烈，更加严重。

但是政府现在是既要又要，既要把杠杆降下来，又要去解决融资难、融资贵的问题。

从表面上来看，这两件事情似乎是难以兼得的，这个就像我们说的，河南的蝴蝶煽动翅膀导致甘肃、青海的企业倒在地上一样。

产生这种现象的话，当然大家会从很多不同的角度有各种全面深入复杂的解读，但是，我想有一个重要的，比较根本性的原因是，在信用市场上，在过去十几年的时间里边，普遍存在的隐性的刚性兑付越来越严重。

在市场运行过程之中，它所产生的作用和自身的规模越来越大，在很多信用市场的投资之中，它已经成为投资者根深蒂固的信仰。

投资者相信城投是金身不破的，政府最后一定会兜底；

投资者相信央企是金身不破的，最后政府一定会兜底；

投资者相信国有企业、地方国有企业也几乎是金身不破的，政府一定会兜底。

并且投资者也越来越倾向于相信，一个企业只要有足够大的规模，哪怕它是一个民营企业，只要有足够大的规模，它本身也是金身不破的；

它一旦遇到问题的话，政府一定会去救助，所有的信用市场的投资者都有机会成功出逃，而且几乎是毫发无伤。

在过去很长的时间里边，这越来越深刻地成为市场投资者坚定的信仰。

投资者产生这样的信仰似乎不完全是空穴来风。

从过去信用市场的违约事件以及对违约事件的处理之中，我们很容易找到投资者能够形成日益加固的对刚兑、对政府兜底信仰的原因。

如果问题仅仅是处在这个层面的话，似乎还不是那么严重，与这些问题同时出现的另外一个问题，这两件事情是相互联系的，但是并不完全是同一件事情。

信用市场定价扭曲

过去很长的时间里所有制溢价在波动上升

就是我们去观察整个中国的融资结构，一方面是公共部门、国有企业在整个融资之中的占比越来越大，另外一方面，是公共部门和国有企业的融资、被普遍认为存在着政府兜底和刚性兑付的信仰。

在这样的条件下，信用市场的定价越来越扭曲。

信用市场定价扭曲集中表现在两个方面，

第一个方面就是，如果我们把同样资质的国有和民营企业的融资成本放在一起比较，我们会发现民营企业的融资成本比国有企业显著更高，但是它的财务资质、所处的行业等等都是一样的。

另外，在过去很长的时间里边，2013年以来的这一利差，这一所有制的溢价在时间的方向上波动上升。

如果我们说10年前、20年前也存在着一定的所有制溢价，在中国的条件下它是可以理解的；

但真正的问题是过去七八年以来，这一溢价在波动上升，所以这些问题合并在一起的话，成了中国金融市场非常严重的一个问题。

我们也知道信用市场的规模比股权市场要大得多，如此规模庞大的信用市场的定价、对风险的定价处在一种严重扭曲的状态，那么毫无疑问对资源配置和经济增长的质量都会产生一定的负面影响。

在这样的条件下我们再来观察今年在信用市场出现的压力，我个人认为甚至很多投资者相信这也许是一个重要的分水岭和重要的转折点。

事情的起因在于煽动这只蝴蝶翅膀的企业本身是一个国有企业，所以大家对它是有一定的刚性兑付信仰的。

第二个问题，投资者此前认为它是有能力到期偿付债务的，它率先违约的债务规模很小，而且分析员在此之前普遍没有发现它的现金流有很大的问题，大家普遍认为这个企业是有能力偿付这笔债务的。

但是最后违约事件发生了，违约事件发生以后投资者开始迅速对自己的刚兑信仰，对政府兜底的信仰产生了巨大的动摇。

由于这种动摇，所有依靠这一信仰来支撑的定价体系都在产生巨大的震动，在这一震动过程中，大家对这一信仰开始重新定价，这个是我们迄今为止所看到的现象。

地方政府的意愿出了问题，不愿兜底

政府有形的手逐步在市场上退出

我认为这一现象背后有几个问题，第一个问题是违约事件已经发生，特别是国企的违约、央企的违约在历史上是非常少见的，但是今年它变得越来越不罕见。

今年总体上疫情导致的经济冲击很大，总体上的货币信贷环境比较宽松，总体上信用市场的利率比较低的条件下，总体上资金的可得性比较好的条件下，为什么会有这么多的央企和地方国企发生违约？

如果它发生在2018年去杠杆的时候，它还更容易理解。

这就是两个问题，一个问题就是政府对企业进行兜底的意愿出了问题，我能兜，但是我不愿意兜了。

另外一个就是政府对企业兜底的能力出了问题，我也想兜，但是我能力不足。

那么到底是意愿出了问题，还是能力出了问题呢？

我们迄今为止并不是特别清楚，但是我个人倾向于认为是政府的意愿出了问题，他能够兜，但是他不愿意兜底了。

如果政府都没有能力给企业兜底了，那动荡的就不光会是信用债市场，如果政府没有能力为企业兜底了，政府的资产负债表都出了这么大的问题，那么地方金融机构，大量的中小银行相应的一定会出现暴跌。

如果地方政府没有能力，它的资产负债表出了这么大的问题，它不会是只牵连几家地方国有企业的，它一定会牵扯到地方金融机构，甚至会波及到整个金融体系。

毫无疑问，从权益市场来看这些情况没有发生，清楚的表明是地方政府的意愿出了问题。

而意愿出了问题没有人知道发生了什么，一方面原因，地方政府的能力至少在边际上在下降，这是毫无疑问的。

另外一个，由于各种各样的原因，在深化国有企业改革和清理地方融资平台，清理地方违规举债的大背景下；

也许一个更重要的变化是，政府有形的手逐步在市场上退出，市场的力量正在发生越来越大的，越来越决定性的作用。

这个是我们迄今为止的观察和倾向性的解读，而它一个正面的表现是，尽管迄今为止信用债市场的压力很大，但是就我们能够获取的价格信号来看，民营企业和国有企业在资质相同的条件下，它的信用利差在收窄.

这表明在信用市场上，所有制歧视在缓解，所有制歧视缓解是因为政府对它的兜底在减弱。

这表明一个相对更加公平竞争的环境正在逐步的形成，这样无疑会导向更有效率的资源配置和质量更高的经济增长。

但是未来、明年或者更远的时间里边，政府会不会因为这一过程太痛苦而重新把这些底都兜起来？

我们希望不会，而且我们也相信不会，但是这些方面的变数也许都是信用市场上最大胆的投资者现在所下注的方向。

就是我在很低的条件下注，我相信明年政府一定会兜底，但是如果政府明年不兜底，那就出局。

实际的情况会如何变化？

中国的市场化改革是不是真的向市场期待和观察到的一样，正在以很大的勇气愿意承担一定的痛苦，正在继续深化呢？

这只是我们现在对这一事件的解读，但是实际的情况我们不妨继续观察。