明年国内信用环境相对收紧，利率上行基本结束 

1、宏观流动性方面目前市场预期一致，政府已经定调明年的信用环境会相对收缩，预计明年的宏观杠杆率增幅会比较低（但也不是去杠杆），社融增速会在 11%左右，比明年的名义 GDP 增速 10%高一点。

2、明年每个部门的债务增量都会缩减，受永煤事件影响，信用债市场发行量会萎缩的比较厉害，政府部门今年有 1 万亿的特别国债，即使地方政府专项债，财政赤字等不做大规模调整，只要不再继续发特别国债，债务增量也会缩减，所以11%的社融增速对政府而言并不困难。

3、本轮信用扩张主要是由企业和政府部门贡献的，居民的杠杆率比较平稳，地产销售量没有明显往上走，故而这轮宽松没有地产的溢出效应。由于没有地产的溢出效应，国内的内生通胀压力较小，政策收缩时也没有收太紧的必要。数据层面看，核心 CPI 目前仅是 0.5，而从上轮次贷危机到疫情爆发前核心 CPI 几乎没有低于过 1.5。

4、美国正处于由居民加杠杆带来的地产上升周期，通胀有上行压力，对于中国而言，会造成输入型的通胀压力，但输入型的通胀压力核心要看美联储怎么做，美联储如果加息我们会跟着加，属于被动型的应对策略。

但目前来看美国明年不可能加息，最多只会降 M2 增速，我们的货币政策也只会在量上调节，在价上不会变，如果美联储不动我们还要加息，那么人民币的升值压力会非常大，这也是货币政策必须考虑的。

5、近年来中国利率中枢下降非常明显，它的高低点一直在往下走，每一轮紧缩，短端利率从最低点到最高点都是有 200 个点的加息。我们这一轮的最低点是1.4%，加 200 个点是 3.4%，未来 Shibor 可能还有一些向上的空间，但债券走 势是领先的，尤其是长端债券见顶的时间比短端要早。而且长端利率在每一轮熊市当中的最高点不会超过短端利率的最高点，因此市场每一轮熊市末端，利率都是平的甚至是倒挂的，现在收益率曲线很平并不能说明长端利率本身还有很大的上升空间。如果认为 Shibor 最高不会超过 3.5，那么十年期国债收益率也不会超过 3.5，这一次利率上行现在基本上已经结束了。

6、当前信用债市场发行短期化非常严重，今年信用债到期量是发行量的 80%，续作压力非常大，永煤事件发生后，会导致发新债大家不敢买，信用债发行量快速收缩。从配置置换的角度看，信用债的最好代替产品是 30-50 年利率债，或是像银行股之类的高分红型股票。

美国房地产周期上行，带动中国出口上升 

1、从居民杠杆周期来看，美国目前产能短缺，需求上升时本国供应跟不上。美国房地产销售在疫情后上升很快，销售额已接近 2008 年峰值。地产周期上行拉动需求，但即使美国制造业完全恢复到疫情前的水平，现在的需求也已经超过了疫情前，仍会面对供不应求的局面，从而必须增加进口，而美国的进口与对中国的出口高度相关，因此明年中国出口依然会保持较高增速。 

2、这一轮美国通胀上升的风险较大，在供应端和需求端都有压力。需求端来看，美国疫情导致的 CPI 下滑远不如以往经济危机，目前只有原油和服装价格比疫情低，其他分项都是一样或是更高，现在核心 CPI 不高，主要是因为服务还没起来；供应端来看，美国供应不足不仅仅是因为疫情，制造业出货额自 2018 年就

没动过，企业资本投入意愿低。

3、美国核心 CPI 过去 10 年一直没有高过 2.5，明年高过 2.5 的概率很大。一旦超过 2.5，会影响美联储扩张资产负债表的意愿，从而对美股和美债产生巨大冲击。

人民币继续升值，大概率到 6 附近 

1、中国明年的出口还会非常好，今年是挤占他国出口份额导致的出口上升，明年会是需求拉动型的出口上升。如果由于出口导致中国经济过热，央行不需要加息，只需要人民币对应一揽子货币升值就可以，明年会是主动型的升值过程。

2、汇率会继续上行，破上一轮的高点到 6，当前大规模的结售汇还没有发生，说明一致预期还没有形成，很多人尚未进场。当一致预期形成时，还会有加速升值过程。

3、汇率是对一个国家的估值，中国目前的出口份额比其他任何国家顶峰时期的出口份额都要高。中国的出口在高端和低端两个层面都占优，对低端经济体顺差没有缩小，对高端经济体逆差在减小，因此人民币升值是一件非常确定的事情。

股票市场

1、一是国内信用收缩利空市场，二是出口向好拉动企业盈利利多市场，两者互相对冲，明年会是结构性行情。市场风格切换是由增速预期差造成的，这轮创业板成长性公司表现较好和其本身受疫情影响较小，甚至收益于疫情有很大关系。

明年疫情影响淡化，成长性公司盈利进一步抬升空间较小，而在疫情期间盈利下降较为严重的顺周期性公司修复空间较大，预计估值分化会有所收敛。

2、明年中国经济恢复依靠出口驱动，结合估值来看，上半年传统周期制造业表现会好于成长，消费最差。在紧信用阶段，港股表现的会比 A 股好，港股对国内流动性的敏感度不高，基本只看盈利。

3、衡量 A 股有效流动性的指标：M1-PPI，判断市场牛熊比较有效。M1 相当于货币供应量，PPI 相当于实体经济的通胀，两者相减基本上对应股票市场的增量资金。7-10 月这个指标没有往上走，市场也基本处于震荡状态。同时，这个指标回落，A 股估值也会下降。

问答

1. 预计明年上半年周期行业会有超额表现，出口相关、地产金融、上游资源品更看好哪一个？

与出口最相关的是制造业，最好的标的是从制造业中选。

这一轮经济复苏与以往不同，由于地产周期被抑制，中国的投资不会往上走，因此不看好和中国投资周期相关的上游资源品，特别不看好黑色，跟美国周期相关的原油、铜会表现相对较好。

金融地产是站在人民币汇率升值的角度来看的，当前市场对金融地产的估值是认为它们有很大的向下风险，但人民币大涨本身就代表看好中国经济，看好中国经济就不应该认为中国的金融地产等支柱产业会发生大问题。因此未来对金融地产的估值会有新的变化。

2. 房屋、债券、消费股更看好哪个？

房屋投资时代已经结束，刚需购买房屋没有问题，但房屋的投资价值不如股票。债券国债收益率到目前的水平就差不多了，十年期收益率从来没有高过短端利率的高点，不会超过 3.5.

消费股目前最大的问题是市场估值过高，需要时间消化。