潜在利空犹存

11月底，国内外铜价再创2013年2月份以来的新高，其中沪铜活跃合约2101合约一度升至57680元/吨高点。11月属于季节性淡季，为何铜价会不断创新高并且刷新2017年供给侧改革时创下的高点？

笔者认为，淡季铜价创新高的驱动因素有以下三个：一是2020年全球货币政策和财政政策力度前所未有，甚至超过了2008年金融危机时的水平；二是疫情对全球铜矿供应产生冲击，供应恢复速度慢于需求，类似于新一轮供给侧改革；三是11月淡季不淡，经济数据显示周期在复苏，尤其是中国制造业改善突破季节性规律，且房地产韧性超预期。

对于后市铜价，我们认为当前中国经济“填坑”动作基本完成，部分商品价格超过疫情时的水平，这可能是短期供需错配和金融属性导致的。未来，随着中国货币逐步收紧传导至信贷和社融增速上，铜的金融属性会弱化。随着新冠疫苗研发加速落地，海外工业产出也会恢复，铜矿供应恢复会加快。而出口转移效应也会减弱，海外需求也会放缓。因此，我们更多关注的是铜供需错配修复和金融属性退潮后的价格回归理性的可能。

宏观层面利好尚未消散

从海外市场来看，风险偏好继续攀升。尽管美国疫情还很严重，但是疫苗研发顺利降低了疫情对经济滞后冲击的危险性。欧洲在经过短暂的局部封锁之后，新增确诊病例增加势头开始趋缓。从反映市场恐慌的VIX指数来看，11月下旬，市场风险偏好继续攀升。截至11月25日，VIX指数回落至21.25点，在10月28日市场欧美股市暴跌中，该指数一度突破至40.28点。

另外，美国流动性扩张还在持续。数据显示，2020年10月，美国货币供应M1和M2同比增速分别升至42.3%和24.2%，超过3月份启动无限量QE时的增速。截至11月18日当周，美联储资产负债表升至7.29万亿美元，前一周为7.22万亿美元。

在美国货币供应增速攀升的情况下，流动性必然外溢至股市等金融市场，并提升市场的通胀预期。数据显示，截至11月25日，根据10年期美债收益率和10年期通胀指数国债收益率测算的通胀预期指数回升1.75个百分点，回到2019年年底的水平。

国内经济数据显示11月淡季不淡，周期复苏效应发力，制造业修复力度超预期，尤其是部分中下游行业产成品库存增速回升，可能意味着在流动性宽松和终端销售改善下的补库动作在11月尚未结束。数据显示，11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为52.1%，较上月上升0.7个百分点，连续9个月位于临界点以上，表明制造业恢复性增长有所加快。

图为制造业显示淡季不淡或淡季延后

从库存角度来看，9月，上游采矿业产成品存货同比增速持续回落，但依旧高于2018年、2019年同期，这意味着上游采矿业尽管延续3月份以来被动去库存局面，但尚未进入主动补库存阶段。中游除石油和煤炭及其他燃料加工业外，黑色、有色、橡胶及塑料制品和金属制品等加工行业产成品存货增速要么回到去年同期水平，要么远高于去年的水平，出现一定的主动补库。

供应端恢复不及预期

衡量铜矿供应的指标——铜精矿现货加工费在11月下旬还在低位徘徊。截至11月26日，25%min进口铜精矿加工费为47—54美元/吨，并不足以刺激冶炼厂扩大产能或者提高产量。

粗铜加工费回落意味着废铜供应偏紧。对于废铜而言，由于再生铜进口新规实施后，还需要时间磨合，而废铜进口停止新批文，再加上海外疫情导致欧美废杂铜回收受影响，整体上短期废杂铜进口受限，但是2021年会明显恢复。数据显示，截至11月26日，98.5%min粗铜加工费回落至1200—1400元/吨，这可能导致精铜替代消费增加，以废铜作为原材料的精炼铜产出受影响。

图为低库存为铜市投机提供了条件

铜库存偏低助长了铜的金融投机属性。从历史上看，全球铜显性库存偏低并不一定带来铜价上涨，但是流动性泛滥或者货币宽松期或者债务扩张期，可能加大铜投机属性，对铜价有助涨作用。数据显示，截至11月27日当周，全球铜显性库存下滑至31.8万吨，创下9月30日以来新低，其中上期所铜库存跌破10万吨大关，国内铜淡季去库存可能意味着供应端出现问题。

潜在的利空因素

首先，全球通胀预期可能很难兑现。从美国来看，通胀预期上升并一定代表着通胀一定会攀升，从美国经济增长潜在增速、劳动生产率等因素来看，美国未来通胀将是温和的，因本轮通胀可能类似于2009—2011年需求温和复苏的再通胀，一旦疫苗落地，供应冲击也会减弱，整体上看不到高通胀可能。从国内来看，也不存在高通胀的可能，因为当前物价指数同比增速相对偏低，且我们并不认为需求扩张会一直持续，当前需求恢复是对疫情后的“填坑”动作。

其次，国内货币逐步收紧和信用风险攀升。从货币政策来看，未来一段时间货币外溢效应会下降，尽管也不会出现“政策悬崖”，但是货币逐步收紧的大方向是不变的。央行三季度货币执行报告显示，下一阶段，将完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。

从信用市场来看，近期已经爆发“永煤违约”事件，这说明在疫情期间债务过度扩张带来的信用风险滞后性爆发。从历史上看，中国爆发过三次比较明显的违约风险，信用债违约率的改善要滞后于经济景气度的改善，如2015 年下半年经济增长指数开始触底反弹，但信用债违约率直至2016 年下半年才迎来下降。

最后，当前全球经济，尤其是中国经济复苏主要得益于疫情后的“填坑”动作，补库周期是短暂而温和的，不宜将流动性宽松和商品供需错配视为新一轮经济扩张（需求驱动）周期的开始。原因在于依靠债务扩张（货币和财政刺激）的经济复苏都是不具备持续性的，结构性问题如全球主要经济体过度杠杆、贫富分化加剧、劳动生产率下降和人口老龄化等，这些都意味着债务周期很难逆转总需求不足和潜在增速回落这一长期经济增长趋势。

当前铜市场在交易“周期复苏”逻辑，且低库存和铜矿供应恢复不及预期，叠加全球流动性宽松助涨了铜的投机因素，铜价和其他金融资产涨幅可能超过了经济增长基本面。未来一旦货币收紧传导至流动性层面,铜价超越基本面的部分会出现“挤水分”。因此，需要警惕铜价虚高的风险。