回顾2020年，中国在疫情特殊时期取得了举世瞩目的巨大成功，2020年前三季度实现0.7%的GDP增长，成功转正。

2021年是中国“再展宏图”的新起点，以战略长期的眼光谋划2021年的经济增长，经济应将保持“稳中有进”的合理增长水平，2021年中国将开启“十四五”规划以及向2035年远景目标的奋斗，也将在实现全面建成小康社会、“第一个百年”目标的基础上，开始向社会主义现代化国家、“第二个百年”目标奋进的新征程。

消费和制造业投资将成为2021年需求侧的主要推动力，这正是结构优化、内需驱动的客观呈现，以2020-2021两年平均增速的视角审视2021年的经济运行，中国将持续担当全球经济恢复的“发动机”。

我们预计中国经济在2020年将实现2.1%左右的增长，2021年的增速水平将达到8.9左右。如果将2020-2021年平均起来看，两年的几何平均增速将达到5.4%，基本符合中国当前的潜在增长水平。中国经济疫后的较快恢复，体现出了相对世界其他经济体的明显优势，也是中国经济高质量发展的客观结果。

投资增长动力切换，制造业投资内生修复

考虑到基数因素影响，我们预计2021年固定资产投资增速将为6.3%。从分项上来看，在“三条红线”政策调控下，房地产投资或将有所回落，但总体将保持韧性；随着经济向常态化回归，作为逆周期政策调节抓手的基础设施建设的节奏也将回归常态化；而制造业投资将受益于内需企稳以及外需复苏，在制造业企业盈利状况趋于稳定后，相关企业或将加大投资力度。

8月20日，住建部和央行召开重点房地产企业座谈会，明确提出要实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，并设立了房企融资的“三条红线”。

在“三条红线”的融资政策指引下，2021年土地购置费增速将有所回落。同时，房地产企业将加快施工进度，建筑工程、安装工程将持续上行。预计2021年全年房地产投资累计增速约为6.1%。

2020年财政政策明显更为积极，但基建投资增速低于预期。三季度以来单月基建增速也都在8%以下，明显低于此前市场对基建的双位数增长的高预期。优质项目相对缺乏是基建投资不及预期的主要原因。

2021年随着经济向常态化回归，作为逆周期政策调节抓手的基建投资的节奏也将回归常态。考虑到基数效应，我们预计2021年基建投资的累计增速约为3.4%。

2020年全球制造业投资受到疫情严重冲击，中国制造业也未能幸免。受疫情冲击，全球需求明显放缓，中国2020 年1~9月份固定资产投资中制造业投资累计同比增速为-6.5%。在内生增长动力和基数效应的作用下，预计2021年制造业投资增速将达双位数高增长。

企业进一步投资的前提是生产经营活动正常，且盈利水平稳定，在生产向好、需求回升以及价格改善三方面因素的带动下，工业企业利润从2020年6月份开始出现明显改善，尤其是进入三季度以来装备制造业和原材料制造业利润快速增长，因此相关企业将逐步恢复投资活动。

必选消费放缓，可选消费加速

疫情期间必选消费表现亮眼，可选消费疫后逐步修复，但仍有接近一半的消费类别还未回到2019年同期水平。分行业来看，在疫情期间，必选消费的粮油食品、饮料以及可选中的中西药品仍然维持了正增长。可选消费中的通讯器材、日用品、文体娱乐、化妆品、文化办公用品、烟酒等有所修复，但仍然有接近一半的消费类别还未回到2019年同期的水平，仍然维持负增长，且与2019年全年的消费增速水平相差较多。

下一阶段的修复将呈现出必选增长放缓、可选修复加速的情况。我们认为四季度居民的消费支出将更多的向服务类消费倾斜。文教娱乐类的消费包含更多的社交场景，因此餐饮消费、烟酒饮料、场景类的消费如服装和化妆品等预计将有不俗表现。

受益于各自行业的发展进入新阶段，汽车和通讯器材行业纷纷迎来了行业发展较为重要的转折点。作为快消品的通讯器材已经伴随着疫情期间的线上办公需求增加实现了较大幅度的增长，同时中国的5G网络建设和运营也将迎来快速发展阶段，各大手机厂商成熟的5G手机产品纷纷上市，2021年通讯器材将保持消费景气。汽车行业受益于疫情带来的通勤需求和自身行业的景气修复在逐步走出负增长期间。

总体来看，四季度随着服务消费带动可选消费进一步回升，预计消费增速能够回升至6%左右的水平。2021年，居民的收入增速可能恢复至接近疫情前水平，总体来说对消费有一定的支撑，预计2020-2021年间的复合增速约为6.1%，2021年消费增速在17.3%左右。

外需共振支撑韧性，进出口仍将稳定增长

展望2021年，进出口贸易形势不确定性会有所增加，主要受四个关键变量影响。

其一是全球总需求复苏的程度。海外需求复苏的逻辑前提是疫苗能够对控制全球疫情扩散起到实质性效果。一方面，新冠疫情在海外不断反复；另一方面，疫苗研发和临床试验的进度也出现了一些好的结果。海外需求复苏的程度将取决于这两者的“竞跑”。考虑到基数效应，预计2021年全球需求将出现比较明显的同比增长，这将对出口需求产生较强的拉动。

其二是人民币升值对出口的影响。中国货币政策有望快于海外经济体回归常态，中美利差仍将处于历史的较高水平，有助于持续保持人民币相对美元的吸引力。由于美国在这次疫情中的糟糕表现，以及大选中折射出的国内矛盾，使得美元有可能进入一轮长期贬值周期。这些因素可能会继续推动人民币升值。而人民币的升值可能会对出口增长产生负面影响。

其三是疫情期间中国出口份额的提升能否持续。2020年疫情对全球贸易产生负面冲击，但中国出口增速却逆势提升，主要是因为中国承担了全球制造中心的角色。展望2021年，随着疫情后各国生产渐进恢复，一方面对医疗物资的需求会有所减小；另一方面短期的国产替代帮助中国企业开拓了新的市场，其所提升的市场份额能否稳住存在一定不确定性。

其四是中美贸易协议的实施和可能变化。在中美达成的第一阶段协议中，中国承诺将在2020-2021年两年对美增加总计2000亿美元的商品和服务的采购。虽然对美进口增长持续高于非美地区，但是从第一阶段贸易协议的执行进度来说，2020年前三季度对美进口914.4亿元，仍然落后于采购目标。到2021年，中美贸易协议是否继续执行还是会重新谈判都存在不确定性，这会带来中美经贸关系和中国进口的不确定性。

综合以上四个变量，我们认为2021年出口和进口都将维持5%-10%的增速，两年平均来看，出口增速略高于进口。

财政政策将回归常态，货币政策“再平衡”

如果仅考虑显性赤字——预算赤字（国债和地方政府一般债）、地方政府专项债和其他债务（专项建设债和特别国债），三种债务总和与名义 GDP 相比计算出来的显性债务率2016-2019年四年间均保持在 4%-5%的区间内，而2020年显著提升3.2个百分点。

我们认为， 财政政策回归常态主要指显性债务率维持在疫情前的范围内。我们预测，2020 年和2021年的名义GDP增速分别为3.1%和10.5%，对应名义GDP分别为102.2亿元和112.9亿元。如果按照2021年显性债务率回归到 5%-6.5%左右，预计有5.7万亿-7.3万亿元的显性债务。这其中，如果赤字率回归到3%左右（对应赤字规模为3.4万亿元），则地方政府专项债加其他债务的总额度为2.3万亿-3.9万亿元。

伴随着内需的持续改善，我们认为2021年货币政策继续保持明显宽松的必要性在下降。但宽松周期的相对结束并不必然意味着流动性将面临明显的收紧。2021年较温和的通胀水平、较平稳的经济修复路径均意味着货币政策将维持中性。

我们预计2021年M2和社融增速均将逐步回落至疫情前的水平，其中社融增速预计回落至11.3%附近；银行新增信贷总量或在20.6万亿元左右，较2020年微增5%左右，但由于 2020 年的信贷投放的结构性特征（资金空转相对较少，信贷显著投放至制造业、小微、民营企业等需要资金的主体），因此流动性或不存在快速回收的必要性，同时目前超储率也处于较低水平，这也降低了未来6个月内的上调准备金率的可能性，我们倾向于认为央行的政策工具在2021年将更多处于相机抉择的状态，OMO及MLF利率等价格工具在2021年或保持平稳状态。