海外新冠疫苗研发取得进展，降低了后疫情时代经济复苏的尾部风险，投资者风险偏好明显回升，短期市场在交易“周期复苏”逻辑，风险资产受到提振，避险资产吸引力下降。而美元实际利率反弹和投资需求下降意味着黄金牛市根基有所动摇。

随着海外新冠疫苗研发取得进展，疫情给经济复苏带来的尾部风险下降，市场风险偏好攀升，强周期的风险资产，如大宗工业品和股市部分周期性板块出现联袂上涨，作为避险资产的黄金明显受到抛压。

我们认为当前黄金的牛市根基可能出现动摇，主要原因一是新冠疫苗研发取得进展，降低了经济复苏的尾部风险；二是随着全球经济复苏，宽松的货币政策和积极的财政政策也会相应地逐步退出，美元名义利率会逐步反弹，通胀回升力度不一定跟上，美元实际利率会继续回升；三是经济复苏带来风险资产价格上涨，这进一步吸引资金流向风险资产，黄金投资需求持续下降，这对机会成本上升的黄金而言会形成负反馈。

图为金价与SPDR黄金持有量

疫苗取得新进展导致市场风险偏好攀升

11月9日，辉瑞、BioNTech发布的新冠疫苗Ⅲ期实验第一次中期分析显示，疫苗安全有效，达到90%的有效率。随后在11月16日，莫德纳宣布其研发的疫苗94.5%有效率。美国食药监局（FDA）相关顾问小组将于12月10日的会议上，对辉瑞和Biotech所研疫苗的紧急使用权问题做出讨论，这意味着该疫苗有可能在12月底或明年1月初在美国获批使用。

短期来看，笔者认为疫苗研发取得新进展，新冠疫情给经济复苏带来的尾部风险下降。尽管欧美疫情还在扩散，但是市场预计疫苗在12月底或明年1月大规模上市会使得疫情得到控制，投资者抛售安全资产如黄金和美债，拥抱风险资产，如欧美股市和周期性大宗商品，避险类资产如美债和贵金属受到抛压。

美联储偏鸽派，但宽松力度短期不会加码

北京时间11月6日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0—0.25%，符合市场预期。此次会议是今年美国大选后的第一次议息会议。在公开声明中美联储重申将利率维持在最低水平，直到通胀“在一段时间内适度超过”美联储2%的通胀目标，从而让通胀达到平均2%的水平，长期通货膨胀预期恰好锚定在2%。

然而，共和党和民主党在参议院的争夺仍未结束，这使得美国的财政救助方案迟迟无法出台。在此节骨眼上，美财政部与美联储的分歧越来越大，这意味着除非财政政策落地，不然短期美联储不会加码宽松。

财政部部长姆努钦于当地时间11月19日“喊话”美联储，说财政部将拒绝延长美联储的部分贷款计划要求，这就意味着美联储一系列由财政部支持的便利工具在12月31日授权到期后，支持多个救济项目的资金将不会续期。除此之外，姆努钦还催促美联储，希望其尽快归还4550亿美元的闲置资金。

笔者认为，大选后两党政治分歧加大，2021年美国财政退出节奏过快的可能性上升，这可能意味着美元名义利率面临较大、较快的反弹压力。在美国10月通胀回升不及预期的情况下，美元实际利率存在继续反弹的动力。

从历史情况来看，美元实际利率是决定黄金价格的最终因素，实际利率反弹会抬升黄金的机会成本，导致黄金投资需求下降。数据显示，截至11月9日，美元实际利率一度回升至-0.77%，处于6月下旬以来最高水平附近。到了11月20日，尽管美元实际利率略微回落至-0.86%，但是依旧远高于7—8月份-1%的水平，这意味着美元实际利率重心还在逐步抬升。

从美联储资产负债表来看，美联储每月购买800亿美元美国国债和400亿美元抵押支持证券，但11月扩张势头明显较3—5月要缓和得多。截至11月18日当周，美联储资产负债表升至7.29万亿美元，前一周为7.22万亿美元。

黄金投资需求降温

从黄金价格运行逻辑看，美元是全球的货币，美元利率代表全球美元融资的成本，美元实际利率代表全球黄金投资的机会成本，而黄金投资需求受机会成本的影响很大，因此一旦美元实际利率反弹，黄金投资需求会降温，最终导致黄金价格涨势难持续。

国际黄金协会公布的数据显示，2020年三季度，黄金投资需求出现明显的下降，且央行出现了10年以来的净卖出。在新冠疫情的持续影响下，第三季度全球黄金需求下降到892.3吨，这是自2009年第三季度以来的最低季度总需求。自年初到第三季度末，全球黄金总需求为2972.1吨，同比下滑10%。其中影响价格的黄金投资需求在三季度下降至494.63吨，二季度为585.5吨。

全球最大的黄金ETF—SPDR持有黄金量在11月20日降至1220.17吨，创下7月21日以来最低纪录，但依旧高于去年同期的891.79吨，黄金投资需求环比回落带来的是黄金价格承压下行或者弱势振荡。

总之，海外新冠疫苗研发取得进展，降低了后疫情时代经济复苏的尾部风险，投资者风险偏好明显回升，短期市场在交易“周期复苏”逻辑，风险资产受到提振，避险资产吸引力下降，而美元实际利率反弹和投资需求下降意味着黄金牛市根基有所动摇。