2020 年 11 月 19 日，上海期货交易所下属上海国际能源交易中心（以下简称INE）即将上市国际铜合约。

笔者从业经历的大部分时间供职于伦敦金属交易所（以下简称LME）的圈内会员公司。从 2004 年参加第一届上海期货交易所衍生品论坛起，每年国外客户和同行都会询问上海期铜什么时候能向国外投资者开放，笔者一直说：“很快了！未来四五年内一定会！”。之所以这样的回答和判断，是因为上海期铜在国际上的影响力越来越明显、认可度越来越高，而期货市场的国际化也屡次被监管层提及。

同样的对话重复了十六年，终于在这个不平凡的年份，我们迎来了上海铜的国际版——INE 国际铜的上市！

历数二十多年来和有色、和铜结下的不解情缘，回望二十多年来往返伦敦上 海、穿梭于全球两大主要金属交易中心——伦敦金属交易所和上海期货交易所的各类会议、还有期间经历的诸多案例。感慨之余，笔者深感有义务向市场传递一些观察以及对未来的展望。

铜，何以如此受关注？

2001 年中国加入世贸组织，从此中国一步步成为世界的工厂。工业化和城市化齐头并进，飞速发展的经济和人民群众对物质生活的美好向往需要更多的工业和基建投资，中国对大宗商品的需求造就了诸如原油、铜、铁矿石等大宗商品先后在 2008 至 2012 年间创出了有史以来的最高价格。

2004 年 10 月英国《经济学人》杂志中一篇《中国，一条饥饿的巨龙》为标题的文章分析描述中国对于大宗商品的胃口时，引用了投资银行高盛的预测：“China will remain a powerful driver of global demand growth for many commodities in 2004 and beyond”（2004 年乃至以后，中国将继续是全球多种大宗商品需求增长的强劲动力来源）。很快不久，铜的价格在 2005 年冲出了百年来的历史区间，并在 2008 年 4 月创出了第一个历史高价。经过 08 年金融危机的暴跌，中国在其后巨大的基建需求再一次在 2011 年 2 月将铜价推升到了 10160 美元/吨的历史性价格。

铜，作为重要的工业金属和宏观经济的晴雨表，除了高度市场化的现货市场， 其期货市场也被众多企业用于套期保值、套利和投资标的。中国占到全世界铜消费量比例超过 50%，其中绝大部分来自铜精矿以及精炼铜的进口。然而，因为上海期铜的价格不能为关外贸易定价，国际贸易当中中国企业必须使用美元定价的合同，即伦敦金属交易所 LME 的美元价格。

这一过程中，中国企业从来是 price taker（价格接受者），而非 price maker（价格制造者）。尽管中国企业作为买家有全球单一国家最大的采购量，尽管中国交易者在上海期铜和 LME 期铜之间的套利交易是 LME 铜交易量的重要来源，尽管国际市场的玩家有极强的需求参与上海期铜市场，但封闭的市场无法造就真正的强者，中国企业和交易者只是价格的参与者。三十余年来，中国企业在国际市场折戟沉沙的案例屡见不鲜。

早在 2010 年笔者接受《21 世纪经济报道》的专访时曾谈到：“没有外资国际机构的参与，是不能说中国市场有定价权的。要想在中国市场上形成大宗商品的定价权，必须要有充足的国际机构和国际行业客户参与。”

而今天我们终于迎来了这一刻，INE 国际铜将允许国际投资者和国内投资者同时同等准入。

国际铜上市前的现状

长期以来，由于铜标准化、易储存的特点，铜的现货贸易高度市场化且有着极高的流动性。也因此铜进口贸易成为中国特有融资环境下的以融资为目的贸易的良好载体，而融资贸易的大量存在也使得国内铜价长期低于国外铜价。

因为进口铜精矿等原料需要用 LME 美元铜价来计价，而产品在国内销售则要用上海期铜价格。上述长期倒挂的内外价格对于严重依赖原料进口的国内铜冶炼产业和部分原料依赖进口的铜加工企业，天然是个“亏本的买卖”。而由于需要扳回这“亏本的买卖”，国内各类铜企则不得不在点价和保值过程中，在期货市场搏价格以求谋取利润。其结果可想而知，多年来各类案例不绝于耳。

因为中国对铜巨大的需求、也因为内外比价长期倒挂，为避免进口亏损，进口

到岸铜不得不囤放于上海保税区仓库。也因此，较长时间以来，上海保税区铜库存数量超过国内完税铜库存数量和 LME 全球仓库库存的总和。而因为上海期铜不允许境外企业参与，上海期铜价格无法为境内但是关外的保税区铜贸易作价。作为境内（而关外）的上海保税区铜贸易，却要选用 LME 美元价格加 CIF 到岸美元升水的形式来作价。

每年中国企业和国外供应商的电解铜年度供应长单以及铜精矿加工费的年度长单谈判，是行业最艰难的话题。也因此才有了 CSPT（中国铜冶炼企业采购小组）联合国内主要铜冶炼企业和国外铜矿供应商谈判价格。

国际铜的交易机会

作为国内知名度最高和国际影响力最大的期货合约，多年来上海期铜和LME 期铜之间存在着非常活跃的套利交易。铜期货的跨境套利交易存在长达三十年之久，然而由于内外资本市场的割裂和人民币不能自由兑换的限制，跨境铜的套利更多时候由于价格单向的大幅波动对于资金管理和风险管控的压力而使套利交易风险陡增。

通过能源中心国际铜合约，原有的上海期铜和 LME 铜之间阻隔将被打通，外资参与中国铜期货市场也将畅通无阻。意味着在上海期铜和国际铜之间将存在无跨境障碍、无汇率风险的套利交易，同时在 INE 国际铜和 LME 铜、乃至美国COMEX 铜之间由境外企业通过磐石等经纪机构来参与的无障碍套利将使得国际铜成为打通内外、国内和国际双循环相互促进的通道。

笔者认为在市场力量充分参与、各方博弈充分的情况之下，也即上海期铜和INE 国际铜之间的无障碍套利充分发生，同时 INE 铜和 LME 铜之间围绕着 INE 价格隐含的 CIF 美元升水的套利和物流充分发生的情况下，不远的将来，上海期铜、INE 国际铜以及 LME 美元铜之间的相对价格将处于非常高效和扁平的区间波动。这将显著改善国内铜进口企业以及铜冶炼企业的成本控制和利润状况。

而在市场各方力量参与尚未充分，也即国际铜上市之初的 6-12 个月，将是“聪明资金” 套利的最理想的时机。

国际铜的未来展望

上海国际能源中心国际铜合约交割标的物为上海保税区的 A 级阴极铜，人民币净价交易的合约将为现有保税区铜库存的贸易实现人民币定价，同时这些铜的

现货贸易商多了一个国家信用级的交易对手——上海国际能源交易中心，这将极大地提高保税区铜现货贸易的流动性。

而随着国际铜合约在远期月份上流动性的提升也即远期曲线的形成，海运贸易铜乃至长单贸易铜的合约定价也会逐步参照国际铜远期合约价格来定价。一年或者两年后的今天，当 Codelco（智利国家铜业公司）报出类似今天给中国客户2021 年长单价格 88 美元升水的时候，中国客户会提醒南美供应商参照（对应其所隐含的美元升水）乃至采用 INE 国际铜人民币的价格来作价他们之间的贸易合同。

与此同时，笔者所知，国外的大型矿山和主流贸易商也在密切关注该合约的进展。未来由于国际铜这根“管道”的存在，上海期铜、INE 国际铜和 LME 铜的价格之间的价格倒挂将会大大缩小，而这将使中国铜冶炼企业有动力和其原料供应商协商按照 INE 国际铜来定价其原料采购合同，既减少了原料高买产品低卖的损失，同时以人民币来结算也避免了外汇波动的风险和外汇保值的摩擦损失。

以上三点为国际铜合约服务商品贸易、服务实体经济的现实意义。

国际铜的更长远意义

与现有商品期货国际化的大块头品种原油和铁矿石相比，铜的底层现货市场无疑是最市场化、流动性最好的大宗商品市场。而 INE 国际铜同时开放给境内和境外企业同等准入的资格，这样的一个“天然优质胚子”无疑将不止担当起期货市场国际化龙头品种的重任，更为重要的，它将成为铜及其上下游产品在国际贸易中以人民币定价的重要而不可或缺的推手。

10 月 24 日，央行行长易纲在外滩峰会的演讲中提到：“人民币国际化要坚持市场主导，监管当局主要是减少对人民币跨境使用的限制，顺其自然。新形势下的人民币国际化可在坚持市场主导的基础上，进一步完善对本币使用的支持体系，为市场作用的发挥创造更好的环境和条件。”INE 国际铜正是顺应趋势，为以市场化方式推动人民币国际化应运而生。

结合国家正在大力推动的金融市场开放的进程，我们会看到境外企业接受了人民币，之后转而又投资到国内的资本市场。这将是 INE 国际铜合约服务国家战略的长远意义所在。

2020 年深秋，全球依旧经历着瘟疫的肆虐，美国大选这场大戏还未落幕…….世

界正在经历着百年未有之大变局！

此时，国际铜来了，正乃，大风起兮云飞扬，铜，威加海内兮归故乡！