消费淡季叠加宏观利空

随着美国大选临近和欧美疫情加重，全球金融市场短期面临恐慌性抛售。对于铜市场而言，需求季节性走弱即将到来，更是值得警惕。展望后市，新冠肺炎疫情依旧是铜市场面临的最大不确定性。从供需层面来看，季节性走弱是明牌，供应是否遭遇中断仍是未知数。从库存来看，境内铜显性库存还在下降，但是累库压力在保税区铜库存上日益明显，随着进口在10月下旬扭亏为盈，未来去库也会转为累库。宏观层面，国内经济复苏进度放缓，海外疫情加重引发新一轮封锁，这都意味着铜价下行风险高于上行风险。只不过由于供应端存在不确定性，铜价跌势很难像2—3月那么凶猛。

累库压力将从保税区转向境内

从供应端来看，包括铜陵有色在内的大型铜企业公布的财报显示，三季度盈利较去年同期出现明显的增长，四季度在利润的驱动下冶炼厂的精炼铜产量增长趋势是确定的。唯一的干扰因素就是紫金计划检修，但估计对精炼铜产量影响不大。

原材料端，尽管部分海外矿山调降了2020年度生产指引，但是下调幅度都不大，三季度铜矿产量较去年同期有所下滑，但是较二季度出现大幅的反弹。进口铜精矿加工费显示目前进口铜精矿供应并没有继续收紧，截至10月30日，25%Min进口铜精矿现货加工费（TC）已经连续三个月维持在48—55美元/吨，三季度长单加工费较二季度反而小幅抬升。

图为25%Min进口铜精矿现货加工费持稳

另外一个验证铜冶炼原材料是否紧张的指标是粗铜加工费。数据显示，截至10月29日，98.5Min粗铜加工费报1400—1600元/吨，此前在粗铜供应紧张的4—6月一度降至1000—1200元/吨，这意味着粗铜在当前供应是宽松的。

废铜方面，我们预计随着再生铜进口相关细则的公布，未来废铜将彻底退出历史舞台，将以再生铜的方式进口。2020年10月19日，生态环境部、海关总署、商务部、工业和信息化部发布《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告》，11月1日后，企业可以通过两种方式进口原料，一是已领取2020年铜废碎料、铝废碎料限制进口类可用作原料固体废物进口许可证的企业还可以按照配额进口废料，二是符合再生新标准的再生原材料可以自由进口至国内。到2020年年底，固体废物全面禁止进口，符合新标准的高质量废铜将通过“再生铜原料”和“再生黄铜原料”的名义作为原料产品进口至国内。这意味着，只要是价格合适，再生铜原料进口渠道会一直敞开。

从需求端来看，在欧美疫情加重的情况下，欧美铜需求降温， LME铜库存回升，LME价差结构转为Cantango结构，近月升水情况不再出现，铜供应偏紧转为宽松。

图为粗铜加工费维持高位

国内铜消费在10月表现温和，11月明显走弱的可能性很大。铜杆加工费目前依旧处于低位，铜杆下游订单继续清淡。亚洲金属网调研数据显示，截至10月29日，8MM铜杆加工费为480—680元/吨，在5—6月份消费强劲时一度升至700—900元/吨。在铜杆需求持续低迷的情况下，江苏亨通精工暂停铜杆生产，10月铜杆产量下降3000吨。

图为铜杆加工费持续低迷

铜管方面，空调铜管是消费大头。根据奥维云网（AVC）全渠道推总数据，2020冷年中国空调市场零售额规模为1600亿元，同比下降18.2%，行业同比为近十年最差。每年7月是空调行业冷年的收官月，2020冷年空调总产量14233万台，同比下降4.2%；总销量为13806万台，同比下降7.5%。9月空调产量同比下滑明显，环比在出口拉动下有明显增长，但是四季度存在很大的不确定性，因为前三季度欧美国家“宅经济”已经导致家电消费的提前透支。

宏观方面存在四大风险

首先，海外疫情加重影响经济复苏。欧洲二次疫情愈演愈烈，主要国家再度祭出封锁措施。法国总统马克龙10月28日宣布，将实施新的全国性封锁措施，持续至12月1日。在法国此举背后是新冠肺炎新增感染人数的持续走高，医疗体系开始面临巨大压力。疫情升级的直接后果是，将阶段性放慢复工节奏并拖累部分需求。为了应对疫情的不断升级，欧洲主要国家重新采取了一定的封闭措施，这一点从出行和就餐等高频指标都能够得到体现，因此会对复工和需求产生一定拖累。

中期而言，尽管常态化疫情不会像3月第一波那样造成明显的影响和恐慌，但依然会拖累复工进展和产能爬坡。目前欧美复工进展仅修复至66%，明显落后于中国的104%。

其次，美元名义利率反弹不利于铜价。从美元利率角度来看，美债收益率持续攀升可能意味着美元流动性边际收紧，这可能意味着铜价面临下行风险。10月23日，10年期基准美债收益率一度攀升至0.872%，创6月9日以来最高，到了10月26日略微回落至0.81%，但依旧是3月26日美国启动新一轮货币宽松和财政政策刺激以来的高位。从美元汇率来看，美元名义利率反弹可能带来美元汇率的反弹，另外欧洲疫情加重刺激法国实施全国性封锁，这可能触发美元反弹，不利于铜价。

再次，国内经济复苏力度减弱，政策正常化趋势明显。国家统计局数据显示，9月份，规模以上工业企业实现利润总额同比增长10.1%，增速比8月份回落9.0个百分点。9月，工业企业产成品库存增速为8.2%，连续两个月上升，企业产成品库存水平仍处于相对高位，部分行业累库压力依然较大。从10月制造业PMI分项指标产成品库存指数大幅下滑可以看出，企业对经济前景依旧不乐观，主动对产成品去库存，从而降低生产，带动10月生产指数回落。

最后，美国大选不确定性影响未来政策走向。尽管当前金融市场对大选结果和政策影响的各种可能性已经有了较为充分的预期，但在结果落定之前，依然有很大的不确定性。还有就是两年一度的国会重选，这意味着未来美国大选结果面临两党在国会角力的可能性。

结论

从供需层面看，如果海外疫情没有引发新一轮铜矿中断的风险，国内铜供应将从紧平衡转向过剩，累库压力将从保税区转向境内，因四季度产出稳步增长而需求进入季节性淡季。宏观层面还面临海外疫情加重带来的二次封锁，叠加美元反弹、中国经济修复力度放缓和美国大选等利空因素，铜市场下行风险较大。