事件

中国8月CPI同比2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。

解读

1  拿掉猪以后不再通胀

近期物价走势简单讲：随着经济逐步恢复和猪价回落，CPI高位回落后在2.5%左右保持稳定，PPI在负增长区间温和回升；由于全球经济深度衰退，就业低迷，核心CPI同比持续下行，8月降至0.5%的历史低位；随着猪肉供给恢复，猪价趋稳甚至有所回落，猪通胀不再；拿掉猪以后不再通胀，通胀不再是制约货币政策的主要障碍，货币政策在稳增长和控风险之间寻求平衡，即跨周期调节。

去年由于“超级猪周期”导致CPI飙升，引发宏观经济领域分歧，有的观点建议收紧货币政策加息，我们提出“拿掉猪以后都是通缩”。事实上，无论随后的物价走势和货币政策取向都验证了我们的科学分析。

近两年CPI同比主要由猪周期主导。猪肉消费在CPI一篮子商品和服务中占比2.5-3.5%，权重较高，同时猪肉价格波动幅度大、持续时间长，因此对CPI同比产生巨大影响。受非洲猪瘟、环保限养冲击以及猪周期自身触底，2019年猪肉供给大幅减少，价格飙升，CPI同比由年中的2.7%快速升至年末的4.5%。

近期猪肉供给有所改善，但需求持续增加，8月猪肉价格环比上涨1.2%，较上月回落9.1个百分点。CPI持续回落至通胀警戒线以下。8月CPI同比2.4%，较上月下降0.3个百分点；环比0.4%，较上月下降0.2个百分点。

2  经济和就业低迷，核心CPI同比持续下行

8月剔除食品和能源价格的核心CPI同比处于0.5%的历史低位，与上月持平。核心CPI同比自2018年以来持续下行，与经济下行趋势相一致。受疫情冲击，2020年核心CPI同比进一步下滑。

随着国内疫情得到有效控制，居民消费尤其是服务消费回暖，核心CPI有望逐步低位回升。

3  猪周期见顶带动CPI回落

8月CPI同比2.4%，较上月下降0.3个百分点；环比0.4%，较上月下降0.2个百分点。

食品中，猪肉供给有所改善，但需求持续增加，价格环比上涨1.2%，较上月回落9.1个百分点；受饲料成本上升、需求恢复及猪肉价格上涨带动等因素影响，牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉价格环比上涨0.5-1.4%；蛋鸡存栏量仍处低位，夏季产蛋率不高，同时临近开学和中秋，需求增加较多，鸡蛋价格环比上涨11.3%，较上月扩大7.3个百分点；受高温及降雨天气影响，鲜菜价格环比上涨6.4%；鲜果供应充足，价格环比下降0.4%。非食品价格由上月环比持平转为上涨0.1%，为今年2月以来首次上涨。非食品中，受国际原油价格波动影响，汽油和柴油价格环比分别上涨0.9%和1.0%；暑期出行增多，飞机票和宾馆住宿价格环比分别上涨7.3%和2.1%。

4  经济逐步恢复，基建和地产投资拉动PPI降幅收窄

8月PPI同比-2.0%，降幅较上月收窄0.4个百分点；环比0.3%，较上月下降0.1个百分点。

工业生产持续向好，市场需求继续恢复，原油、铁矿石和有色金属等国际大宗商品价格延续上涨势头，带动国内工业品价格继续回升。

其中，石油和天然气开采业价格环比上涨3.6%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨1.2%，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨4.3%、1.5%和3.0%。

PPI同比回升主因基建地产投资拉动上游原材价格上涨。终端消费低迷，生活资料价格同比低位徘徊；而基建地产投资较旺，带动生产资料价格同比由5月的-5.1%持续回升至8月的-3.0%。生产资料中，采掘和原材料工业价格同比回升最为显著，8月同比降幅分别较5月收窄9.0和3.5个百分点。

翘尾因素影响减弱，地产基建投资仍强，PPI同比将继续回升。下半年翘尾因素基本在0附近，PPI同比主要由新涨价因素驱动。地产销售投资持续回暖，7月全国商品房销售面积和销售金额当月同比分别为9.5%和16.6%，房地产投资当月同比11.7%。7月基建投资当月同比7.7%，连续四个月正增长，政策持续发力，后续基建投资有望提速。8月建筑业商务活动指数为60.2%，连续五个月高于59%，继续维持高景气。

5  货币宽松却未通胀：钱去哪了？

为应对疫情冲击，年初货币政策总量超宽松，5月以来经济稳步恢复后转为结构性宽松。M2和社会融资规模存量同比增速重回两位数，分别由2019年末的8.7%和10.7%回升至2020年7月的10.7%和12.9%。但同时，核心CPI和PPI同比均处低位，为何货币宽松却未引发通胀？

我们认为主要是五大原因：

第一，通胀就是过多的货币追逐过少的商品，当前经济供求基本面不支持通胀。之所以没有引发通胀，就是因为增发的货币没有流向一般消费品。从CPI来看，居民收入增速放缓，就业低迷，消费需求疲软，中国“世界工厂”的生产能力强。从PPI来看，世界经济低迷，产油国面临囚徒困境，难以有效达成并遵守减产协议。

第二，货币流通速度下降对冲了货币增发，宽货币没有传导至宽信用。经济低迷，消费者和投资者信心不足，社会交易活动减少，货币流通速度下降。费雪交易方程式MV=PT的等号左边，虽然货币发行M大幅上升，但是货币流通速度V却显著下降，削弱了货币宽松的效果。

第三，实体经济不再是货币交易的主体。货币放水引发通胀其实有一个重要前提假设，那就是数量方程式等号右边中的全社会交易量T主要由新增商品和服务（即GDP）构成，这在费雪那个时代也许大致成立，但如今已不再适用。货币除了用于增量的GDP交易以外，还可用于存量的财富交易，以及资本市场等虚拟经济交易。目前虚拟经济的规模远大于实体经济，若继续沿用旧的分析逻辑，自然会导致误判。

第四，相较于实体经济，资产市场和债务市场越来越多地吸纳剩余流动性，导致货币宽松却没有引发通胀，而是债务堆积、资产价格上涨和宏观杠杆率上升。股市、债市、房市、汇市、商品等资产越来越庞大，沉淀的资金越来越多，导致吸纳货币的能力越来越大。同时，政府和企业债务规模持续上升，既大量派生信用货币，又使得派生出的货币被固化在债务偿还当中。

第五，资产价格上升加剧贫富差距，抑制消费和通胀，并引发民粹主义。2008年国际金融危机之后，美联储投放天量货币，美国房价和股价持续大幅上涨，贫富差距拉大，民粹主义兴起，逆全球化涌动，政治极化加剧，“占领华尔街”运动、桑德斯和特朗普等反建制派崛起都是突出表现。社会消费低迷，经济下行，资金继续流向资本市场，形成货币-实体-资产的新循环。

6  双循环的三大抓手：新基建、城市群和放开生育

中央提出“双循环”大战略，强调要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。当前国内外形势复杂严峻：外部，中美贸易摩擦持续升级，逆全球化思潮涌动，中美产业链和技术链局部“脱钩”风险上升；内部，人口老龄化加速到来，人口红利逐渐消失，经济面临增速换挡、新旧动能转换。

我们认为，“双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：“新基建”、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，“新基建”已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。

第一，大力推进“新基建”以应对经济下行、中美贸易摩擦和打造中国经济新引擎。“新基建”短期有助于扩大有效需求、稳增长、稳就业，长期有助于增加有效供给，释放中国经济增长潜力，培育新经济、新技术、新产业，推动改革创新，改善民生福利。

第二，加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化。尊重产业和人口向优势地区集聚的客观规律；建立健全宅基地自愿有偿退出机制，以常住人口增量为主要标准供给城镇用地，地随人走，人地挂钩；优化城镇用地在地区和城市之间的配置，推进市场化的跨省换地和利益分享机制。

第三，尽快全面放开并鼓励生育，积极构建生育支持体系和应对老龄化的制度和社会体系。一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料实行经济鼓励。三是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定，降低抚养直接成本。