回顾起自己在金融市场传奇的经历，索罗斯承认，美联储流动性助长了金融市场的泡沫，他现在要远离这个泡沫。他解释说，“两个简单的命题”构建了他以往能取得成功的框架。但是，自从他在《炼金术》一书中分享了这一点后，他的优势就消失了。其中一个命题是，在有参与者都有自己的思考的情况下，参与者对世界的看法始终是不完整和扭曲的；另一个命题是，这些扭曲的看法又会反过来影响与其相关联的事情，并且扭曲的看法会让人们采取不适当的行动，进而再次影响和改变现实。那就是自反性。

在讨论“反身性”理论之前，让我回顾一下“泡沫”是什么。

泡沫与心理有关，而不是指标

市场泡沫与估值或基本面无关。在过去的几周中，估值和远期回报的影响被谈到很多。从历史上看，估值，还有由于经济增长疲软导致的公司债务激增和盈利能力下降，这些因素的组合都与“熊市”有关。

然而，目前看这些问题基本都不是问题。尽管三月份股市出现抛售暴跌，五千万失业人口和严重的经济衰退，股市目前仍徘徊在历史高点附近。

“我们处于危机之中，这是自第二次世界大战以来我碰到的最严重的危机。我认为我们处于一个革命性时期，发生各种事情的可能性要比平时大得多。在正常情况下不可思议的事情不仅可能发生，而且实际上发生了。人们迷失了方向，感到恐惧。人们做的事情不仅对自己不利，甚至对整个世界都是不利的。”-乔治·索罗斯（George Soros）

如下图所示，标准普尔500指数处于历史估值水平的90％的分位数的水平。

但是，由于投机，贪婪，情感偏见推动股票市场的泡沫，因此，价格变得更能反映出投资者的心理。

从“价格角度”来看，市场投资者处于极度贪婪的阶段，标准普尔500指数与长期指数趋势的偏差已创新高。

无视基本面

下图（from Finviz.com)比较了迄今标普500指数成分股的表现。“泡泡”越大，市值越大。毫不奇怪，最大的泡泡属于为指数回报贡献最大的“mega-cap(如FAAMG)”股票。但是，绝大多数股票迄今仍是负回报。

换句话说，投资者仅凭“动量（momentum）”(非盈利增长）推动估值。如图所示，自2018年以来，股票价格的上涨主要归因于“估值扩张”。

投资者对基本面的无视反映了现在市场参与者的“心理”偏见。但是，过度“乐观”并不是最终导致市场反转的根本原因，只是驱动市场反转的“燃料”。

每次泡沫都是不同的

从历史上看，所有市场崩盘都不是估值过高引起的，而是诸如流动性，政府行为，货币政策失误，衰退或通货膨胀之类的问题引发市场“情绪转变”导致的。

重要的是，“泡沫”和“泡沫破灭”从来都不相同。

“可以这样理解，假设市场效率足够高，那么每个泡沫都可以与前一个泡沫不一样。一个新的泡沫与以前的泡沫不同，这是因为，如果投资者确定市场没有重复先前泡沫的道路，他们只会出更高的价格将市场推至极端高估的水平。将当前市场与互联网泡沫相比较是愚蠢的。

打个比方，无论对致命的车祸研究的多么彻底，仍然会有其他致命的车祸发生，即使我们避免了以前事故中出现的所有错误。” -- Bob Bronson

将当前市场与先前任何时期进行比较是毫无意义的。当前的市场像1995年，1999年还是2007年？估值，经济因素，驱动因素等在每个周期之间都不一样。然而，最重要的是，金融市场适应了先前引发“致命崩溃”的原因，但是，这次适应不会阻止下一个崩溃。

信用风险是关键

就像2005年一样，我们在当今的市场中也看到了许多相同的行为。继续追逐股票的“关键论据”之一是“低利率使得承担更多的风险是合理的”。格林斯潘先生显然不同意这一点。

“人们感知的风险是降低的，并且这个过程是不断自我强化的，因为人们假定市场长期稳定，而且倾向这个时段长于预期，所以风险偏好上升，但是人们天生是风险厌恶的，所以风险溢价不会无限上升。

不管是什么原因使信用利差发生变化，而且每一次原因都有所不同，但是从历史上看，风险感知长期降低总是伴随着逆转，伴随着风险资产价格的下跌。这不仅反映了市场动态，而且反映了人们欣喜若狂和苦恼情绪的交替。”

索罗斯的反身性理论

金融市场远不能准确地反映所有可用的知识，而总是提供对现实的扭曲看法。失真程度可能会不时变化。有时它是微不足道的，有时它是非常明显的。当市场价格与基本事实之间存在重大分歧时，就缺乏均衡条件。

每个泡沫都有两个组成部分：现实中普遍存在的潜在趋势，以及对该趋势的偏见。当趋势和偏见之间形成积极的反馈时，它就会推动繁荣-萧条的过程发生。偏见和趋势可能重复受到外在震动力量的考验，如果熬过考验，就会变得更加强大，一直到变成似乎无法动摇为止，这称为加速期。等到信念和实际情况之间的差距变得太大，使参与者的偏见成为主角时，就会出现一个高点，称之为考验期。趋势可能靠着惯性继续维持，但是已不能再使信念强化，因而导致走向平缓的状态，称之为停滞期。最后趋势变得依赖日渐加深的偏见，散失信念注定会促成趋势反转，这种趋势反转就是临界点，相反的趋势会在相反的方向自我强化，导致称为崩溃的灾难性加速状态。

简单说，只要音乐在播放，我们仍在跳舞。最终，市场达到临界点，音乐停止，趋势逆转。然后，趋势会在相反的方向上自我增强。

通常，泡沫具有不对称形状。繁荣起步漫长且缓慢，然后逐渐加速，直到在黄昏期间变平。泡沫破灭短而陡峭，因为往往引发强制清盘。

下图是通货膨胀调整后的的股票数据（可追溯到1900年）（from Robert Shiller博士）。

结论

当前，关于金融市场是否健康的争论很多。价格是否可以脱离基本面足够长的时间，以使经济/收入能够赶上金融市场价格？

也许可以，但是它从未发生过。

在短期内，由于美联储不断进行干预并压低利率而引起的对“收益率”的渴望仍然是强大的力量。此外，投资者现在已经成功地被市场的“培训”，以“害怕错过”来“保持投资”。

投机风险的增加，加上过度的杠杆，使市场变得很脆弱。目前，唯一缺失要素仅仅是引发“恐慌”的催化剂。现在，美联储流动性充斥市场。市场已经price in两个因素，一个是，国会通过比1.8万亿美元的 CARES法案更多的第二轮财政刺激；另一个是特朗普将在选举前宣布疫苗。

所以，索罗斯选择不再参与。