事件：

自3月24日美联储实行无限QE以来，沪铜指数自35000附近涨至53000上方，涨幅超过50%。近1个月以来，沪铜区间盘整（图1），正逐步形成顶部。

分析：

沪铜前期持续大涨的逻辑在于：

A、供应端减产预期。拉美已成为全球疫情最严重的地区，智利和秘鲁深受其害，停工与封锁在两国范围内进行。作为全球铜产量最大的两个国家，市场对智利和秘鲁铜的减产抱有充分预期，供应端减产推动铜价上行；

B、需求端大幅恢复。一方面，美联储无限QE后，美元流动性危机缓解，大量流动性的注入提高了市场整体风险偏好；另一方面，铜的需求主要看中国，中国率先从疫情中复工复产，房地产和基建推动中国需求的快速恢复，推动铜价上行。

供应端减产和需求端恢复双轮驱动，推动了铜价的快速上涨。然而，供应端和需求端正发生转变，即供应端边际抬升且需求端下滑正使铜价面临拐点，逻辑如下：

A、供应端，智利和秘鲁产量的恢复。本周，智利和秘鲁均公布6月铜产量，环比大幅增长。其中，秘鲁6月铜产量较5月环比增加41%；智利6月产量46.65万吨，预计2020年铜产量572万吨，2021年582万吨。同时，全球最大铜生产商智利国家铜业公司表示，将从下周起恢复运营，并重启所有因疫情而暂停的项目。铜的供应端收缩支撑铜价的因素正在消失，相反，未来复产的预期将成为压制铜价的因素；

B、需求端，中美加速脱钩及新一轮科技战压低全球及中国经济增长预期。本周以来，中美在科技领域的竞争扩展至移动互联网领域，字节跳动、微信等中国科技巨头面临巨大压力，港股权重腾讯周五一度大跌10%正是对该种悲观情形的反映。此外，8月15日美中两国将审查年初第一阶段贸易协议。目前来看，中国在制造业产品、农产品、能源的采购达成率不及协议规定的一半，该时间点可能成为新一轮中美冲突的加速点，从而压制铜需求；

C、供求平衡端，弱势尽显。在铜价近1个月盘整过程中，沪铜现货升水、近远月价差和LME现货升贴水均从高位回落至0附近，上期所铜库存持续增加（图10）。反映出，在供应端增加和需求端减弱的情形下，铜的基本面正经历由强至弱的拐点。

因此，铜价正经历由强至弱的拐点。

此外，铜的拐点对其他大类资产的意义在于：通胀预期的下滑和对A股周期股的压制，逻辑如下：

A、通胀预期的下滑。原油和铜在6月后持续背离，铜显著强于油（图1）。目前，随着铜逐步走弱，二者的背离将得以部分修复，意味着以铜为代表的工焐品和大宗商品承压下行，打压通胀预期；

B、通胀预期的下滑利空A股周期股。图2显示了传统周期性指数上证50与工业品价格指数的关系，随着铜的拐点到来，上证50的上行空间受限。同时，北上资金的持续流出以及三大股指期货基差走弱（图3），市场乐观情绪消退，利空A股。

C、通胀预期的下滑将对黄金产生不利影响。黄金与实际利率负相关，即与名义利率负相关，与通胀预期正相关（图11）。以铜为代表的大宗商品价格下滑拖累通胀预期，带动实际利率上行，但上行幅度可能有限，原因在于：通胀预期的下滑意味着当前市场风险偏好逐步减弱，10年期美债收益率将小幅下滑，同时市场将重启对美联储加大货币宽松的预期。因此，当前情形下，通胀预期的下滑将对黄金产生不利影响，但影响相对有限。

表1：下周全球重要事件及经济数据

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图1 FICC大类资产联动

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图2 A股驱动

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图3 A股基差

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图4 美股驱动

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图5 WTI远期曲线

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图6 美原油价格、波动率、产量、CFTC

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图7 美国原油、汽油和馏分油库存

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图8 原油与农产品、汇率的影响

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图9 沪铜与宏观指标

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图10 沪铜与产业链升贴水、库存

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图11 金价与实际利率、波动率和金银比

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图12 金价与美国财政赤字

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图13 黄金与CFTC、白银与CFTC

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图14 欧元汇率与利差、CFTC持仓

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