橡树资本掌门人霍华德•马斯克8月5日发布了最新备忘录《Time for Thinking》，针对当前美国疫情二次反弹、美国经济恢复形势、美联储扩表能力、以“FANNG”为首的科技股估值是否过高等问题发表了自己的看法

霍华德•马斯克最新备忘录一开始对美国疫情二次反弹表达了痛心，其称，在基本利率接近零和美联储提供充足流动性的支持下，经济于5月开始重新开放，最初的反应是积极的。5月份零售额增长了17.7％（在3月/ 4月下降了22.3％），而失业率从近20％的峰值降至6月的11.1％。但不幸的是，一些地区在新病例数量没有得到有效控制下就进行重新开放，叠加一些其他的因素，疫情在美国卷土重来。

接下来，马斯克对当前美国经济做了剖析，以及当前正处于什么周期，美国经济在经历了疫情反弹后将以怎样的形式恢复，美联储能否无限扩表同时会带来何种后果，以及对美股当前估值特别是科技的估值是否过高。

不是周期

最近我经常被问到的两个问题是:“我们处于什么样的周期?”和“我们处于什么位置?”“我的主要回应是，过去五个月的发展在本质上是非周期SH.000064.S性的，因此无需进行常规的周期分析。”

正常的周期从经济和市场的低谷开始。克服心理和资本市场的逆风；受益于经济实力的增强；见证公司业绩超出预期；被乐观的企业决策放大；日益积极的投资者情绪增强了这种信心；这就助长了股票和其他风险资产的价格上涨，直到顶部价格过高(反之亦然)。

在当前的情况下，温和的复苏——以合理的增长、现实的预期、企业过度扩张的缺失和投资者兴奋的缺失为特征——被一场意外所击垮。

人们还会问，这段经历和过去有什么不同。

当前的低迷并不是由于过于乐观的商业决策或过高的增长预期，而是由于外源性事件导致经济扩张突然结束。这一次，导致周期性复苏并通常表现为周期性复苏的因素——最重要的是，人们认识到消极态度是过度的，需要采取刺激措施来扭转局面——不太可能奏效。由于当前问题的根源是医疗而非经济，仅仅降息和向经济注入流动性可能无法像往常一样启动复苏。相反，病毒必须得到控制。

此外，我们的生活方式可能会发生永久性的改变，比如旅行、商业对办公室的依赖以及涉及人群聚集的活动，这些都会影响经济复苏的路径。

还有一件事让我无法将接下来的几个月视为正常的恢复，那就是美国大流行刚刚开始五个月，以及就在市场和经济触底几个月，投资者的乐观情绪恢复了，许多资产的价格也回升到了之前的高点。以历史标准衡量，这是一个比正常情况快得多的复苏，而且似乎忽视了继续冲击挑战经济的因素。

最后，这次的影响非常不均衡，有色人种和低收入人群受到的影响不成比例，而此时人们对这个问题高度敏感。他们失去工作的可能性更大，从资产增值中获得净资产收益的可能性更小，更不用说大流行病造成的高感染率和高死亡率了。另一方面，白人、白领和专业人士更有可能保住自己的工作，并通过拥有住房和参与股市从资产价格上涨中获益。

我确信，随着时间的推移，周期将继续起作用，突出表现为从“正常”向极端（包括高点和低点）的过度运动，随后又朝着常态方向进行修正，并朝相反方向过度发展。但这并不是说经济或市场中的所有事件都是周期性的。疫情全球大流行就不是。

经济以何种形式复苏

另一个常见的问题是，“经济复苏将采取何种形式?”每个人都有倾向的形式，W、L、U，或者可能是类似耐克标志的形状。当然，我们听到最多的是V型。但我发现“V型”这个标签具有误导性。

在所有使用“V型”这个标签来描述这次复苏的人中，我认为我从未见过有人给它下定义。对我来说，“V”必须满足两个重要条件:

首先，这个图案的本质必须是上下起伏的，这意味着它不会花很多时间在底部。另一方面，一种能在底部停留一段时间的，被称为U形，在70年代我们称之为碟形。

第二，“V”两边应该基本上是对称的，也就是说，经济恢复的速度应该与它下降时的速度相似。

第二个标准使我怀疑当前的复苏是V。 第二季度，美国经济以历史上最高的年化率恶化，几乎达到33％，而且肯定不会以相同的速度回升，那将需要49％的增长来抵消33％的下降。

大多观察人士似乎认为，美国的季度GDP将在2020年第四季度至2021年中期之间某个时间恢复到疫前水平。这意味着，GDP至少要到2021年才能达到或超过2019年的水平。尽管我认为历史将会表明，衰退只发生在几个月内，但复苏可能需要8到14个月。失业率不可能连续多年回到最近的低点3.5％。

新冠肺炎病例的再次激增已导致美国某些地区重新开放经济的进程被推迟或逆转。

随着大选的临近，政治问题的出现降低了未来像前几轮那样慷慨的政策支持的可能性。

有选择的人可能几个月都不会再回到办公室办公，这既阻碍了整体生产力的发展，也阻碍了为上班族服务的企业的复苏。

那些依赖公共交通上下班的人——或者学校照顾孩子的人——返回工作岗位的速度可能会比正常情况要慢。

一些业务模式受到影响的行业，如航空公司、度假村和娱乐行业，可能需要数年时间才能恢复到以前的水平。

许多餐馆和其他小企业可能永远不会重新开业。

随着行业的发展，数字化的工作越来越多，管理团队也有机会看到自己的公司在更少的人的情况下运作，一些工作岗位可能永远不会回来了。

最后，这一流行病加速了自动化和实体零售衰退等现有趋势，从而加剧了失业。

马斯克最后总结称，对他而言，经济复苏不是V，而更像一个选择标记：

美联储和股市

美国股市继续攀升，以标准普尔500指数(S&P 500)衡量，它刚刚回到了这一切的起点：2月19日创下了3386点的历史最高纪录。企业信贷市场也一直表现强劲。以下是宏观形势:

积极的一面：

利率降至接近零的水平提高了投资资产的价值，并引发了一场全球竞购战，从而推高了这些资产的价格。

美联储向经济和市场注入了大量流动性，并为个人、公司和机构提供了其他形式的支持。

美联储和财政部似乎愿意在未来很长一段时间内提供支持和刺激。

消极的一面：

经济遭受了历史上最严重的季度挫折。

Covid-19仍未得到控制。

第二次增长使重新开放经济的努力复杂化。

简而言之，美联储和财政部对抗疾病和衰退。哪方会赢?

答案没人知晓。从长远来看，但到目前为止，谁会胜出是很清楚的。较低的利率增加了未来现金流的贴现现值，减少了每项投资的先验回报。用外行的话来说，当联邦基金利率为零时，6%的债券看起来就像是一种赠品，因此买家会把它们高价卖出，直到它们的收益率下降（因此我认为，目前97%的未偿债券收益率低于5%，80%的债券收益率低于1%)。美联储的购买推高了金融资产的价格，并把资金注入到卖方手中，他们可以用这些资金来购买其他资产，进一步推高了价格。

由于所有这些原因，迄今为止货币政策一直是最重要的，这印证了一句古老的格言:“你不能跟美联储对抗。”

但是，如果股票和上市信贷工具的价格之所以处于当前水平，主要原因不是基本面因素(如当前收益和未来收益前景)，而是在很大程度上是因为美联储的购买、注入流动性，以及由此带来的低资本成本和低要求回报，这意味着什么?

如果高资产价格实质上是由诸如此类的技术因素推动的结果，这是否意味着必须继续采取这些行动，才能使资产价格保持在高位，如果美联储减少其活动，这些价格就会下降?

这就引出了一个终极问题：美联储能一直这样做下去吗?它创造银行储备、购买资产和扩大资产负债表的能力有什么限制吗?

既然美国财政部今年的赤字已经达到4万亿美元，而且还表现出进一步扩大赤字的倾向，那么，它维持赤字的意愿是否受到限制呢?

由于我对最后三个问题的理解不够深入，我再次求助于我的朋友Randall Kroszner，他是芝加哥大学布斯商学院负责执行项目的副院长。从2006年到2009年，Randall是美国联邦储备系统理事会的一名成员，同时也是联邦公开市场委员会有表决权的成员。这是他的回答:

"央行创造外汇储备的能力是没有限制的，只要有人愿意，或者通过政府法令或者被迫去创造。在1970年代/ 80年代的德国魏玛（Weimer Germany）和巴西的极端情况下，这是存在的；在今天的津巴布韦，以及在日本更为温和的当前形势下，都是如此。关键问题是该储备金的创建对货币供应和货币需求的影响。只要实际利率和名义利率保持较低水平，财政部对赤字融资的需求仍将保持较高水平。"

在过去五个月里，美联储的资产负债表增加了3万亿美元，财政部在预期赤字上又增加了3万亿美元，经济中的流动性总共增加了6万亿美元，可能还会增加。正常的假设是，在这个顺序上，流动性的增加将增加对商品的需求，导致通货膨胀加剧，就像金融资产已经发生的那样。

不过要注意的是，即使在10年来利率处于低位、目前接近于零的情况下，通胀率也没有接近美联储2%的目标。如果经济增长保持疲弱，通胀保持在低位，美联储可能会认为，它可以继续实行积极的政策。

以下是Randall Kroszner的观点:

"我认为这是关:无论是日本，日本央行的资产负债表超过了GDP的100%并继续快速增长，还是欧洲央行的资产负债表超过了欧元区GDP的50%并仍在增长，或是美联储的资产负债表仅略高于美国GDP的三分之一并仍在增长，通胀一直低于2%的目标，长期和短期的通胀预期都很低。即使在疫情之前美国经济增长2- 3%的时候，我们也没有看到通胀或通胀预期的上升。只要对银行储备和现金等超级流动性安全资产的巨大需求继续存在，央行就可以维持——甚至增加——庞大的资产负债表，而不会大幅增加货币供应量，从而引发通胀。病毒传播过程中持续存在的不确定性和应对政策无疑将在一段时间内保持对安全流动资产的高需求。"

通常认为，这样的货币扩张会导致美元贬值，评级机构降低美国的信誉度，国债的利息成本增加和/或损害美元作为世界储备货币的地位，这是正常的。所有这些事情可能会增加为美国不断扩大的国债提供服务的难度，从而导致赤字进一步上升。自从3月（宣布美联储/财政部计划）到7月底之间，美元汇率相对于一篮子货币贬值了9％。这可能与美元倾向于从质量逃脱中受益的趋势有关，后者可能在三月份达到顶峰，而当恐惧消退时，其表现会变差。但到目前为止，今年迄今仍下降了3％，7月份尤为疲软。

这些都是有关货币扩张的传统问题。现代货币理论(“MMT”)随时准备反驳他们。实际的结果是不可知的。但是，银行储备金、美联储资产负债表和联邦赤字可以在没有负面影响的情况下无限增加，这真的有意义吗?

我的回答和往常一样：让我们拭目以待。但我还是让Randall Kroszner来做最后的发言:

"我总是发现很难理解MMT ,它似乎表明没有预算限制。我在这方面很守旧老派，也依然相信它们。阿根廷、津巴布韦等国表明，不那么“现代”的货币理论仍然适用，至少在这些地方是这样。这里存在一种微妙的平衡：市场肯定会允许日本和美国等可信的政府在没有太多担忧的情况下借入巨额资金，但关键问题是，什么会破坏这种信誉？如果这真的发生了，后果肯定是巨大的。(重点)"

牛市的情形

大流行给了我们很多人很多时间去阅读和思考，我也有机会去钻研一些支持当前股票和债券市场价格的论点。考虑到我的“价值”倾向和公认的保守偏见，我发现这是一个有价值的过程。进行这项工作非常重要，因为不能肯定地说，对经济受损和市盈率提高的谨慎态度最近得到了回报。

至于股市，本文提出了几点理由，以证明目前的水平是合理的，并断言其光明的未来：

首先，许多投资者低估了低利率对估值的影响。简而言之，股市会产生什么样的收益呢?不是它的股息率，而是它的盈利收益率：即盈利与价格的比率(即P/E的倒数)。简单地说，当美国国债收益率低于1%，再加上传统的股票溢价，盈利收益率或许应该是4%，倒数即为25。因此，标准普尔500指数的市盈率不应达到传统的16倍，而是应该高出约50%。

有人说，即便如此，也低估了实际情况，因为它忽略了公司收益增长，而债券利率却没有增长的事实。因此，股票的要求回报不应该是“债券收益率+股票溢价”，而是“债券收益率+股票溢价-增长”。例如，如果标普500的收益将以每年2%的速度持续增长，那么正确的收益收益率就不是4%，而是2%(50倍的市盈率)。而且，从数学上讲，如果一家公司的增长率超过了债券收益率和股票溢价之和，其正确的市盈率就会无穷大。在这个基础上，股市可能还有很长的路要走。

其他看涨者的观点主要围绕着领先市场的科技公司的特殊性质：

它们的增长速度比过去的大公司快得多，而且它们的增长不太可能证明是周期性的。

事实上，目前的危机以及伴随而来的日常生活的改变，加速了这些公司的成长，或使它们有机会显示出它们无论在什么环境条件下都能成长的能力。

它们拥有规模、技术优势和网络效应，这使它们在竞争中获得了比它们的旧经济前辈更大的保护。(然而，相应地，限制它们市场影响力的监管努力则是它们最大的风险。)

由于知识产权作为其产品的主要“原材料”，这些公司中的大多数能够以非常低的边际成本创造出额外的单位来销售。

同样，它们也可以在不需要太多额外资本的情况下实现增长(这五家顶尖科技公司都处于“净现金”状态，也就是说它们的现金持有量超过了它们的债务)。

最后，他们今天的高市盈率意味着比以往少了很多，因为这些科技巨头的报告盈利严重不足:如果他们削减客户获取成本和研发等方面的支出，满足于较低的(但仍是快速的)增长，他们的报告的盈利可能会高得多。

因此，有人说，持怀疑态度的人严重低估了技术领袖的成长能力，以及拉升普通股整体增长率的能力。它们每天都在增长，它们在股指和美国公司中的比例也在增长，创造了一个良性循环。

因此，鉴于这些占主导地位的大型科技公司在股市中所占比例很大，而且还在不断上升，要看空股市，就必须有一个关于它们为什么会下跌的论点。否则，你将不得不押注非科技板块会大幅下跌，从而拉低平均水平——尽管它们已经下跌了很多。

标准普尔500指数今年基本持平，但如果没有Facebook、苹果(Apple)、亚马逊(Amazon)、微软(Microsoft)和谷歌这5只权重最大的成份股和其他科技/软件类股，该指数会大幅下跌。今年以来，前五大股票的平均涨幅为36%，而全部500只股票的涨幅中值为- 11%。

在这种情况下，科技/软件股大幅上涨有意义吗？目前看来确实如此，因为：

(a) Covid-19在许多方面加速了技术的采用，因此这些公司得以成长;

(b)如今的超低利率证明了更高的市盈率是合理的。

如果在这样的背景下，科技巨头表现平平——或者只是表现与指数的其他部分一致——我们可能会说有些地方出了问题。

我不知道这些看涨观点是否绝对正确，还是仅仅因为它们推动标准普尔500指数在过去四个月里上涨了46%而增加了吸引力。无论如何，我想把牛市案例作为一种公共服务来分享，因为它有明显的优点…到目前为止，肯定已经胜出。

所以让我们试着找出一个底线:

一方面，尽管Covid-19的蔓延尚未停止，而且经济要恢复到2019年的水平还需要好几个月的时间(甚至更长的时间才能实现市场首次达到高点时预期的收益)，但股市和信贷市场仍以惊人的速度恢复到历史高点。因此，如今的市盈率异乎寻常地高，债券收益率处于前所未有的低点。像这样的极端估值通常会以“这次不一样”的抗议为理由，这四个词往往会让投资者陷入麻烦。

另一方面，约翰·坦普尔顿（全球投资之父）认为，当人们说的事情不一样时，20%的时候他们是对的。在去年6月关于这个问题的一份备忘录中，我写道，“在科技和数字商业模式等领域，我敢打赌事情会比邓普顿所引用的20%有更大的不同。”当然，我们可以认为，今天的科技领军企业比过去的大公司更聪明、更强大，拥有更大的领先优势，它们为自己创造了良性循环，将带来几十年的快速增长，使估值远远高于过去的正常水平成为合理的。目前的超低利率进一步证明了异常高的估值是合理的，而且短期内不太可能上升。

但另一方面，即使是最好的公司的股票也有可能被高估，事实上，它们往往是最有可能被高估的股票。当我在1968年第一次进入这个行业时，当时的500强公司，如计算机（IBM）和Xerox之类同样被寄予厚望——它们的规模将超过其他公司，并且不受竞争和经济周期的影响，因此会获得前所未有的倍数。在接下来的五年中，他们的股东几乎损失了全部资金。

由于这些以及更多的原因，我发现今天的股票和信贷市场不透明……像往常一样。

我们得出的结论受到我们的思维远见不足和乐观或悲观偏见的影响。我们从经验中了解到，要得到正确的答案是多么困难。这让我以查理•芒格(Charlie Munger)关于解开市场之谜的一大智慧作结:“这本来不容易。任何觉得这很容易的人都是愚蠢的。”