大概是因为牛市的原因，一周的时间里，我不止一次听到周围的人和我说他们的投资回报，从年化50%到超过100%都有。

投资回报大概是这个世界上最难度量的事情。原因在于随机的因素太多了，很难分清楚是运气还是能力。不用说其他人，投资者本身也会欺骗自己。

Nassim Taleb在“随机致富的傻瓜”一书里说过类似的道理：如果向前看，事件有千万条可能性的路径，所以未来是随机的（但是概率分布不同）。但是如果向后看，事件只有一条路径，你可以任意打扮。

有没有什么方法可以比较客观的度量投资回报呢？

有的。在巴菲特早年的做的合伙基金的年报里，反复强调两个概念：1） 首先，事先设定目标。你不能等射完箭以后，去在墙上画上靶心。你应该提前画好。比如，在投资前，你先宣布你的目标收益是多少 2）其次，设定观察的时间。一般来讲，至少需要5~10年的平均回报才能度量。如果遇到很长的牛市，时间可能需要更长。

这就是为什么投资回报很难评价的原因。李录也表达过类似的观点：给我20年的投资记录，并且告诉我底层的每一个投资逻辑，我才能判断是价值投资还是投机。否则，我不知道。

事实上，真正的价值投资者首先说的不是回报，而是风险。

什么是风险？风险就是输钱的可能性。风险不是Beta，不是波动，看到坚持类似说法的人，你都可以略过。那是一群把投资当做数学来娱乐的人。

最近很畅销的一本书是黑石创始人斯瓦茨曼的回忆录：What It Takes. 他作为私募基金的行业老大，我很意外的读到他的投资哲学：投资第一条是永不输钱。巴菲特也说过同样的话：Rule No. 1: Never lose money. Rule No. 2: Never forget rule No.1.  

很多人觉得一级市场和二级市场不同，不可能不输钱。其实未必。有人问过芒格，什么是价值投资？芒格说：聪明的投资。什么是聪明的投资？不输钱的投资。下面我也会讨论一下这个问题。 

不输钱的投资强调的是风险第一。巴菲特把它叫做conservative but not conventional。保守型投资，但是不是随大流的投资。 

比如在二级市场，大家每年都以击败S&P指数为荣。但是，这是不考虑风险的策略。实际上在巴菲特做基金经理的10年里，他的保守型投资策略概括起来就是：牛市低于S&P指数，熊市大幅高于S&P指数。

投资是自我认知的变现。

如果按照一个人对自己认知，从里到外分成三个圈，依次为：1）知道 2）部分知道 3）完全不知道。 

输钱的风险主要来自于：部分知道或者不知道/不可知道。

按照这三个认知的范围，做到不输钱的投资有三种方法。

第一种：知道->传统价值投资。传统的价值投资，以内在价值为核心，以预测未来的现金流作为根本。当价格低于内在价值的时候，买入就可以挣钱。其实不仅仅是二级市场存在这样的投资机会，日常生活中投资房产或者加油站或者餐厅都是类似的道理。这就是为什么真正的二级市场价值投资人，经常把买股票简单当做投资一个公司的生意，而不是博弈股价变化的原因。比如简单讲，你今天考虑投资一个转让的加油站，投资成本100万，每年盈利分红30万，由于你对加油站生意的稳定性知道，这应该是一个不会输钱的投资。

第二种：部分知道-> 套利投资。套利投资，以概率学上的期望价值为核心，依据的是输赢概率和赔付之间的不对称关系。这一类的投资涵盖的范围比较广，从跑马场的赌马，到保险公司的承单，到风险投资，到二级市场的收购兼并套利都属于这一类。这类投资的特点是就单个投资而言从期望价值上讲是正的，但是结果不一定是正的，所以单个投资理论上不输钱但是结果肯定会输钱，所以方法是把多个类似投资做成组合。只要组合的数目够就可以不输钱。简单的例子就是拉斯维加斯的赌场老板，虽然每一次你和赌场的博弈，老板可能会输钱给你，但是1000个客人在一起和他赌，他就肯定不会输钱。有经验的VC和再保险公司也是同样的道理。

第三种：完全不知道-> 指数投资。最后这一类投资，对某个投资本身没有任何认知，单个投资理论上也不一定不输钱，但是所有的投资加在一起会有确定性的趋势，能保证不输钱。大家比较熟悉的投资是投资美国二级市场的指数，由于整个市场的盈利反应了美国的经济，如果你相信美国的经济长期会增长，你就可以进行指数投资，相当于买下了美国的生产力。巴菲特讲过一个他在韩国的投资故事，他对韩国公司一无所知，但是看到一个行业的所有公司PE都很低，他采取的方式就是把整个行业的上市公司都买下来。做个简单的比喻，就像给一壶水加热，你不需要知道每个分子的运动和撞击来预测水温，你只要知道外部有火在加热就行。

即便有如上的三种方法，想绝对不输钱依旧很难。因为存在误判。所以，在上面的方法上，不同类型的投资又会强调不同的安全带。

第一种的投资，强调安全边际，即折扣率。

第二种的投资，强化Power指数分布，即风险和回报不对称的幅度。

第三种的投资，强调趋势的时间长度，即忽视短期的波动。

总结一下：

真正的投资不是首先考虑回报，而是首先考虑风险，即如何不输钱。

如何不输钱，则取决于准确的自我认知和有效的安全带。

结束本文的时候，我刚好看到另外一个著名投资人Joel Greenblatt的一段话：

我最大的投资头寸不在我认为最能挣钱的公司上。而在，我认为最不可能输钱的公司上。