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牛市更可能亏钱？这听起来很不科学，不幸却符合真相。前一阵有一份传播很广的学术研究就显示，在2014-2015年中国股票市场泡沫迅速膨胀又破裂之后，财富总量居前0.5%的个体投资者盈利2500亿元，而后85%的投资者亏损2500亿元。这个盈亏比例比我们常说的“七亏二平一赚”更为极端，也让近期热情高涨的投资者们心头一惊。

这印证了股票投资门槛很低但其实专业度很高这样一个事实。专业认知的不足往往导致行为偏差以及失败的投资结果，比如简单化的追涨杀跌、售赢持亏以及盲目抄底等等，这些现象在市场活跃时显得更为普遍，甚至连专业投资者也难以幸免。本期来信希望结合行为金融学梳理一下这几个常见的投资行为偏差以及背后的认知误区。

（一）

股市有谚，“新手死于追高，老手死于抄底”，盲目追高或抄底大致可以用人类心理的过度乐观情绪来解释。关于这一点，芒格在《穷查理宝典》里引证过一个数字，说瑞典有90%的司机都认为他们的驾驶技术在平均水平之上。18世纪英国诗人爱德华·杨更有过精彩地嘲讽：“每个人都相信人终有一死，除了他自己”。体现在股市里，有统计显示90%甚至更高比例的股民都认为自己比别人聪明，运气也比别人好，所以敢于追高或抄底。

“追涨杀跌”的行为还可以用“羊群效应”和“从众心理”来解释，人是社会性的动物，我们的心理很容易受到所处群体的影响，当看到身边的人纷纷在股市里挣钱的时候，我们会被这种乐观情绪所带动，于是“追涨”。而当股市调整，身边的人纷纷出逃止损的时候，我们则会被恐慌情绪所主导，于是“杀跌”。

然而人性的机制十分复杂而奇怪，时常显示出自相矛盾之处。比如在股市投资中既存在“追涨杀跌”的行为，也有“售赢持亏”的行为，这两种行为反映了投资者完全相反的心态，“追涨杀跌”的时候我们认为涨的还会再涨，跌的还会再跌。“售赢持亏”的时候我们认为涨多了可能要回调，亏多的可能即将要反弹。

相比而言，“售赢持亏”后面的心理机制略显复杂且更具解剖性。行为经济学家赫舍·谢弗里和他的合作者梅尔斯塔曼于1985年最早发现了这个现象，并将其命名为“处置效应”，即投资者不愿意以低于购买成本的价格出售资产的现象。比如，以10块钱每股买进某支股票之后，不巧遇到股市调整，股价跌到了8块钱，这时候许多人不愿意止损，在持亏一段时间之后，股价回到了10块钱，这时候投资者往往会选择卖出，并庆幸自己“解套”。购买基金时同样会有类似的现象，在基金亏损时倾向于持有，在基金回到买入价格时，倾向于卖出。

行为金融学用“前景理论”来解释这一现象：人们在收益和损失区域的风险偏好不同——盈利时厌恶风险，希望落袋为安；亏损时偏好风险，希望放手一搏。

如果进一步追问更深的原因，那就需要用“损失厌恶”来进行解释。损失厌恶是说人在面对收益和损失的时候，其心理感受是不对称的。

巧妙结合了心理学与经济学并因此获得诺贝尔经济学奖的丹尼尔·卡尼曼在《思考快与慢》一书中给出过这样一个例子：

用抛硬币来打赌：

如果是背面，你会输掉100美元。

如果是正面，你会赢得150美元。

这个赌局看起来挺吸引人，因为赌局的预期值明显对你有利。然而，大多数人仍不愿意参与这样的游戏，原因便是卡尼曼所总结的，对于大多数人来说，失去100美元的恐惧比得到150美元的愿望更强烈。

现在将这个赌局调整一下，把硬币是正面的赢得数字从150美元改为200美元，结果又如何？统计显示，很多人表示愿意参加这样的赌局。也就是说多数人的“损失厌恶系数”是2。通俗地解释一下：亏损对人的心理刺激强度是同等数字盈利的两倍，或者说，“失去”所带给人的痛苦强度是“得到”所带来愉悦感的两倍。这就是损失厌恶。

这里边还可以再深究一层，即造成亏损的原因对人的心理刺激又有不同。心理研究表明，人们对由于行动导致的结果，会比因不行动而产生的结果有更为强烈的情绪反应。套用在“售赢持亏”的情境里，主动止损造成的亏损会比不采取行动造成的亏损更让人懊悔。所以，一旦亏损，投资者往往会选择“无为”。

总的来说，赚了就卖符合人们寻求自豪的心理，而亏了不动则符合人们避免懊悔的心理，“售赢持亏”现象就是这么造成的。

（二）

多数人都生活在相对的世界里，即都需要一个参照以确立自己的价值或为自己的行动提供指南。投资也不例外，不过参照点却有好有坏。

在投资中，我们是怎样确立参照点的？卡尼曼和特沃斯基通过研究发现，参考点与几个因素有关，第一个也是最重要的一个是历史水平，比如成本价或者历史最高价、历史最低价；第二个参考点是期望值，也就是你的预期价位。比如你买进一只股票希望它涨到20元，20元便是期望值。参考点也可能与身边人的决策有关，比如你的朋友以20元的价格买入某支股票，你以此为参照，这也被称为决策的同群效应。

追涨的时候我们内心中的参考点很可能是历史极值，“突破历史最高价我就卖”是内心的潜台词；抄底的时候我们内心的参照点是历史最低价，“跌破最低价我就买”是内心的潜台词；而售赢持亏的时候我们的内心参考价则是成本价，此时的内心潜台词变成“回到成本价我就卖”。

不管是追涨杀跌、盲目抄底还是售盈持亏都是散户投资者亏钱或少赚钱的错误行为所在，那么，是不是反过来做就对呢？比如将售赢持亏变成售亏持盈，这同样也不对。因为所有这些操作的背后都反映了我们思维的局限性——我们总是往回看，从而被一个个历史参考点所锚定。

我们从历史中来，当然无法抛弃历史，但是最好也不要被历史所锚定。股票的内在价值决定于公司未来盈利能力，股价是企业未来自由现金流的贴现。在对股票进行估值的过程中我们无法不参照历史数值，但更重要的是看到未来。所以，做投资更应该向前看，而不是一味向后看。不论在什么时点，我们永远需要回到股票的基本面上来。以此为准绳，即使股价已过历史高位，如果未来盈利仍可持续，便可不畏高继续持有；即使股价已跌破成本价，如果未来盈利前景堪忧，当止损则止损，果断放弃沉没成本。如此，方能打破历史对我们的锚定。

卡尼曼和特沃斯基还发现一个有趣的现象，参考点是可以被控制的，即可以通过改变参考点的方法来操纵人们的决策。这在商品促销中常见，一件2000元的衣服久久无人问津，商家将标价改成1万元，然后以2折出售，却很快卖出。衣服还是那个衣服，价格还是那个价格，结果却大异其趣。不是风动，不是幡动，而是心动。

历史向后，投资向前。越是市场火热的时候，越需要回归到投资的本质，避免被历史参考点所轻易愚弄，从而避免行为偏差。

重阳投资

2020年8月3日