一、金融期权

1. 期权扩容，规模稳增

2019年12月23日，随着沪深两只300ETF期权及中金所股指期权的携手上市，金融期权市场告别了上证50ETF期权“一枝独秀”的局面。金融期权扩容以来，总体成交及持仓规模平稳上升，期权土壤在经历多年培育下，300ETF期权及股指期权已迅速成为活跃的期权品种。

表1：金融期权市场概况

图1：金融期权成交情况

图2：金融期权持仓情况

与2019年上半年相比，金融期权市场同期整体的成交规模具有明显提升，2019年1-6月50ETF期权总计成交量为2.91亿张，2020年1-6月金融期权总计成交量为4.95亿张，成交规模增加70%。尽管金融期权品种增加，但是对比2019年与2020年上半年数据，50ETF期权一定程度上受期权扩容的影响有所分流，但影响较为有限。

图3：金融期权成交规模对比

值得注意的是，中金所于2020年3月23日及2020年6月22日两次对沪深300股指期权日内交易限额进行了松绑调整，日内总开仓限额、单月日内开仓限额及深度虚值开仓限额目前已分别上调至200手、100手及30手。

图4：股指期权交易限额调整对比

上半年股指期权交易限额连续两次进行松绑，股指期权成交量略有放大。同时，以华泰柏瑞300ETF期权成交量为标准，观察股指期权自上市以来的（股指期权日成交量/HT300ETF期权日成交量）这一数值，该指标自股指期权限额调整之后同上市初期相比亦略有提升，但对于风险管理需求而言，我们仍然期待股指期权交易限额的进一步放宽。

图5：股指期权交易限额调整前后成交对比

2. 风起云涌，波动为王

自2019年12月23日金融期权扩容，至2020年二季度末，国内金融期权市场波动率在不同阶段呈现出不同走势。具体数据如见表2，图5为金融期权四品种在上述时间段内的波动率走势情况。

表2：金融期权波动率数据统计

图6：金融期权波动率走势

回顾2020年上半年金融期权隐含波动率走势情况，我们认为可以将波动率的运行划分为五个阶段：春节前低波动率阶段、国内疫情防控下的中波动率阶段、全球恐慌下的高波动率阶段、后疫情下的波动率回落阶段以及分红预期下的隐含波动率分化阶段。下面我们以50ETF期权为例：

图7：50ETF期权隐含波动率划分

Ⅰ. 春节前低波动率阶段：自金融期权扩容至2020年1月底，金融期权四品种隐含波动率基本处于10%至20%之间，整体处于历史地位运行；

Ⅱ. 国内疫情防控下的中波动率阶段：春节假期期间，受疫情影响，全球市场出现不同幅度的下跌，在此背景下，2月3日国内市场开盘，各指数跳空7%以上，金融期权隐含波动率大幅高开，其中看跌期权隐含波动率达40%以上，看涨期权隐含波动率达20%以上。至2月底，随着市场的逐步回暖，隐含波动率逐渐走低，整体处于20%附近。在此阶段，国外疫情处于起步阶段，参考VIX指数，在国内市场大幅波动的情况下，VIX指数相对平稳；

Ⅲ. 全球恐慌下的高波动率阶段：三月初至三月末，在国外疫情全面爆发，原油市场大幅波动，以及美元流动性危机的多因素叠加下，海外市场出现剧烈波动，VIX指数快速走高，3月18日最高触及85.47，仅次于2008年金融危机时的89.53。国内市场方面，在全球恐慌的背景下，市场连续下探，金融期权隐含波动率长时间处于30%至50%之间高位运行。

Ⅳ. 后疫情下的波动率回落阶段：四月初至五月中旬，在全球疫情边际影响递减的背景下，金融期权隐含波动率从30%左右逐步回落至历史均值水平，至五月中旬，金融期权隐含波动率处于15%附近，该阶段期权卖方市场迎来狂欢时刻。

Ⅴ. 分红预期下的隐含波动率分化阶段：五月以来，在指数成分股分红预期的影响下，金融期权各品种看涨期权隐含波动率与看跌期权隐含波动率出现较大的分化，认沽期权的隐含波动率要明显高于认购，期权合成贴水幅度较大，且出现众多“负时间价值”期权合约。

结合波动率的变动情况，我们对卖出跨式策略进行了测试，对于动态卖出跨式策略，在合约选取方面，我们选取时间价值较大且流动性较好的平值期权合约；在数据选取方面，我们选择日数据进行回测；当50ETF价格与期权组合的行权价格价差超过一个行权档位时，则对期权组合进行平仓，并重新构建Delta中性的跨式空头组合。在以上原则下，近半年策略表现如下：

图8：动态卖出跨式策略

从2019年12月23日至2020年6月30年的回测数据可以看到，在2月3日市场大幅下跌的情况下，及3月波动率持续走高的情况下，卖出跨式策略产生了较大的回撤。4月以来，该策略在波动率持续走低以及市场相对平稳的情况下，收益逐步提升。可见，对于卖出跨式策略而言，波动率的走低是策略盈利的核心，此外，时间也是策略的朋友。

对于目前的金融期权波动率而言，从波动率曲面上看，在近期市场大幅上涨的情况下，波动率整体有所抬升，波动率曲面两端走陡，但长期来看，波动率仍将维持在较为稳定的均值水平附近，且随着分红季步入尾声，认购与认沽期权隐含波动率亦将逐步收敛。下半年，波动率方面仍将以偏卖为主，做好相应的Delta动态对冲，但应警惕在事件驱动导致市场大幅波动的情况下，隐含波动率的再次走高。

图9：50ETF期权及华泰300ETF期权波动率曲面

3. 波动率套利策略分析

金融期权市场扩容以后，多品种的市场为我们带来了跨品种套利机会。从波动率套利角度来看，由于上证50指数与沪深300指数具有高度相关性，因此，我们统计了自2012年以来，沪深300指数与上证50指数60日历史波动率的走势情况，以及该时间段内历史波动率的差值情况，如下图所示：

图10：60日历史波动率比较

图11：60日历史波动率差值统计

从两指数的历史波动率走势来看，60日历史波动率基本重合，仅在2015年A股市场大幅下跌的情况下出现较为明显的差异，从60日历史波动率的差值分布来看，波动率差值主要集中于[-2%,2%]之间。从当前数据来，沪深300指数历史波动率与上证50历史波动率基本相等，因此，沪深300ETF期权及沪深300股指期权近月合约隐含波动率应基本与上证50ETF期权近月合约基本一致，隐含波动率差值应稳定在一定范围之内，若超出该范围，投资者可考虑进行跨品种的波动率套利机会。

基于上述思路，从2020年上半年市场运行情况来看，一季度在市场波动较大的情况下，跨品种波动率日内套利机会较多，二季度以来，跨品种波动率套利空间及机会相应减少。

图12：50ETF期权与华泰300ETF期权隐含波动率对比

我们统计了近10个交易日金融期权平值位置合约隐含波动率差值的分布情况，如图所示：

图13：50ETF与300ETF期权波动率套利统计

从上图可以看到，金融期权各品种合约之间跨品种波动率套利机会及空间相对较小，在市场情绪较为平稳，金融期权逐步成熟的情况下，跨品种波动率套利较为困难。对于下半年而言，全球疫情及其他事件驱动的影响下，若市场再现大幅波动，仍可进一步关注跨品种波动率套利机会。

4．总结与展望

从2020年上半年金融期权市场的运行情况来看，市场整体呈现稳中有进的态势，总体成交规模较2019年同期相比大幅增长，具体来看，期权扩容后，50ETF期权较2019年成交规模有所回落，但分流影响有限，华泰300ETF期权上市后流动性较好，嘉实300ETF期权流动性则有待提高，股指期权方面，中金所于2020年上半年两次松绑股指期权交易限额，成交规模及流动性表现有所提升。波动率方面，上半年波动率在不同市场背景下呈现出不同的表现，充分体现了期权工具对于市场情绪的表达，同时，也为投资者提供了波动率交易及跨品种波动率套利的机会。

展望2020年下半年的期权市场，期权工具的规模或将进一步提升，在市场黑天鹅频出的背景下，金融期权将成为众多投资者及机构进行风险管理和财富管理的重要工具。策略选择方面，在市场目前的看多情绪下，投资者可考虑布局牛市看涨策略或结合现货构建备兑看涨策略，波动率方面，下半年仍将以偏卖为主，但应做好动态Delta对冲及极端行情下的波动率尾部风险管理，在市场大幅波动的背景下关注跨品种波动率套利机会。

二、商品期权

1. 新品不断上市，市场日新月异

商品期权市场方面，各交易所正在以史无前例的速度不断推新上市。2020年上半年已上市菜粕期权、LPG期权和动力煤期权，下半年又将迎来五个新品种期权！分别是将于7月6日在大商所上市的PP期权、PVC期权和LLDPE期权，以及将于8月10日在上期所上市的铝期权和锌期权。场内商品期权已形成多点开花、百花齐放的格局，品种已覆盖农产品板、能化、黑色、有色、贵金属等多板块。场内期权品种的逐渐丰富，一方面将进一步推动相关产业风险管理及贸易模式的再升级，另一方面，也为其相关的场外期权提供了可参考的定价基准及风险对冲路径。

图14：场内期权市场发展历程

在商品期权品种逐步丰富的同时，商品期权的成交及持仓规模也在稳步增长。我们分版块统计了不同品种在半年度（2020.01.01-2020.6.30）的成交及持仓规模，如下：

表3：农产品期权市场概况

图15：农产品板块各期权品种成交及持仓对比（日均数据）

表4：能化及铁矿石期权市场概况

图16：能化及铁矿石期权成交及持仓对比（日均数据）

表5：沪铜及沪金期权市场概况

图17：沪铜及沪金期权成交及持仓对比（日均数据）

2. 波动率变化显著，关注多维度交易机会

针对当前场内商品期权，我们将各品种按照板块划分，统计了各品种一季度以来波动率情况，如下图所示：

图18：农产品板块各期权品种波动率情况

图19：能化品种及铁矿石期权波动率情况

图20：沪铜及沪金期权波动率情况

从各品种隐含波动率一季度的变动来看，在新冠疫情全球蔓延、原油市场剧烈波动等多因素叠加下，商品期权隐含波动率均在一季度走至历史高位。农产品方面，天然橡胶期权、棉花期权在三月下旬隐含波动率升至50%以上；能化方面，PTA期权、甲醇期权及铁矿石期权隐含波动率也于三月下旬涨至50%以上的历史最高位；沪金期权在市场大幅波动下，隐含波动率也由上市初期10%至20%的水平升至40%高位。

二季度以来，由于国内疫情逐渐得到控制、需求回暖、原油市场恐慌消退，商品期权隐含波动率在二季度不断走低。截止到6月30日，农产品方面，天然橡胶期权、棉花期权隐含波动率分别降至17%和23%；能化方面，PTA及甲醇期权均降至20%；沪金期权的隐含波动率也降至17%。

从商品期权上半年隐含波动率表现来看，在市场处于不同阶段下，均为投资者提供了较多的波动率交易机会，在做好delta对冲和风控的情况下，均有可能在一些品种上取得不错的收益。

3. 波动率交易策略回顾

做空波动率策略：是指若投资者判断目前期权的隐含波动率过高时，选择卖出期权，同时用进行Delta对冲，以达到组合的市场中性目的。在进行Delta对冲过程中，动态地调整组合中性，在期权隐含波动率降低过程中获取收益。

图21：PTA波动率走势图

从2020年3月底，PTA期权隐含波动率到达历史最高位，而此时国内的疫情已有所控制，大部分企业复工，预期之后隐含波动率将会从高位逐渐恢复，因此，考虑做空波动率策略，在期权隐含波动率降低的过程中获取收益。我们针对3月底至6月底这三个月期间的行情，进行了做空波动率策略回测。在合约选取方面，我们选取隐含波动率值较大且流动性较好的以TA2009为标的的平值看涨期权合约，并使用TA2009期货合约进行Delta对冲；在数据选取方面，我们选择日数据进行回测；当期权与期货合约组合超过止盈或止损位置，则进行平仓处理，并重新构建Delta中性的组合。在以上原则下，做空波动率策略净值曲线如图所示。

图22：做空PTA波动率策略表现

可以看到，在PTA期权隐含波动率下降趋势显著的情况下，做空波动率策略能够在进行delta对冲的情况下产生较为明显的盈利。

4. 总结与展望

从2020年上半年的期权上市整体进程上来看，相比于2019年，今年期权新品种的上市速度正在加快，期权新品种的扩容使商品市场的风险管理工具更加完善。从成交规模方面来看，商品期权总体成交规模较2019年同期相比有大幅增长，商品期权市场的流动性得到提升。从波动率表现方面来看，商品期权的隐含波动率及时反映了市场情绪，且上半年大部分商品期权都给投资者提供较多的波动率交易的机会。

对于下半年而言，方向性策略方面，投资者可关注近期一德期货推送的各品种半年报，结合相关观点进行方向性策略的构建。波动率策略方面，建议仍以偏卖为主，但应关注重要时点及其他事件驱动对标的价格及波动率产生的冲击。以豆粕期权为例，美豆已步入天气炒作期，做空波动率策略需避开每月USDA报告时点。此外，多数商品9月主力期权合约临近到期，亦应规避“大头针”风险，次主力1月合约距离到期较远，若处于低波动率环境下，卖出跨式等策略可考虑时间价值加速衰减后择时入场。

目前各大商品交易所均积极推出组合保证金政策，需要提及的是，2020年6月24日起，大连商品交易所在原有的六项期货、期权组合保证金业务基础之上，新增了四项期权组合保证金政策，即期权对锁、买入垂直价差、卖出垂直价差、买入期货期权组合保证金。这些期权组合保证金政策的推出将一步增加期权市场流动性，同时提高投资者进入期权市场的积极性。

表6：大连商品交易所组合保证金优惠制度